找产品
招代理商
找工作
查数据
59家基金公司的大约230只基金产品曾涉足过云南白药，这是2009年一季度至2012年四季度的所有基金持仓的合并数据统计。
2010年10月8日，云南白药创下74.43元的历史最高点，成为了医药股中的黑马。狂欢背后却有不可或缺的资本力量。
有意思的是，云南白药的机构持股比例在每一季度常常会有大约10%的变化，而他的股东人数却没有显著的变化。
如上图所示，理财周报统计了近7年来出现在云南白药重仓机构名单里的基金。其中图示的基金为曾经重仓过云南白药的机构在其中的运作轨迹。
增、减、逃、回……各路基金都在这场膨胀的资本盛宴中寻找自己的诉求。
2004年机构集体增仓云南白药
理财周报记者统计了从2002年12月31日到2012年6月30日的九年半时间里，曾涉足云南白药的所有机构投资者。
从九年半的时间看，云南白药的机构投资者发生显著变化是在2004年，这在2004的中报和2004年的年报中均有所体现。此前机构持有云南白药的合计比例不到10%，而在2004年的中报中，合计比例已经达到23.51%，不过此时涉足的基金产品有20只，并不算多。到了2004年的年报披露时，41只基金合计持有股份占流通股的比例提高到54.55%。从2004年之后，便形成一个规律。那就是每一季度云南白药的机构投资者持股比例都会发生波动，波动范围一般在10%—20%之间，有的甚至高达30%。2004年至2009年期间，每季度的波动范围稍微较大，而从2009年中报开始，云南白药的机构投资者总持股比例经常在70%-80%之间波动，这包含了大股东和战略投资者。
2011年三季报、2011年年报和2012年一季报分别显示，所有机构和法人持有云南白药的总比例分别为73.67%、84.71%和74.73%。这就意味着，2011年四季度机构股东共增持了云南白药11.04%的比例，2012年一季度机构股东共减持了9.98%的股份比例。
云南白药的2011年三季报、2011年年报和2012年一季报股东人数分别为2.46万、2.47万和2.44万，变化并不明显，2012年一季股东人数不增反而减少。
理财周报记者着重查看了云南白药从2009年一季度至2012年中报的机构季度持股情况，剔除大股东和指数基金，有230多只基金产品涉足过云南白药。
潜伏者汉兴基金四年后杀回
云南白药是一只很早被机构发现的股票，从2002年开始，它已经被机构关注。只是一直到2004年第四季度，很多机构突然涉足云南白药。
理财周报记者拉出2002年年报至2012年中报的每个季度的机构持有云南白药的情况，发现做波段操作的基金非常多，最引人注目的是富国基金下的汉兴基金。
汉兴基金是第一批涉足云南白药的三只基金之一，它最早出现的云南白药2002年年报的机构股东中，是最早的潜伏者，当时该只基金持有云南白药0.14%的股份。
只是，2002的资本市场哀鸿遍野，云南白药在2002年四季度也处于不断的下滑阶段，截至2002年12月31日，云南白药收盘价为3.03元，比上市首日的开盘价8.5元少了大约5.5元。对于汉兴基金来说，这不是持股的好时机。
时隔4年，这只基金并没有完全放弃云南白药。云南白药2006年年报的机构股东中，再次出现了这只基金的身影，此后四年的时间，她连续在云南白药每年的中报和年报的机构股东中如约出现，最后一次出现是在2010年的中报中。
汉兴基金频繁进出云南白药，这是个典型的波段式操作。而从2006年到2010年，云南白药也是一波一波的上涨阶段中实现持续性地股价飙升。
嘉实、融通、大成长期介入，长期持有
嘉实增长开放式基金并不是涉足云南白药最早的基金，却是留下足迹最深的基金。
在2004年一季度末进入云南白药的机构只有嘉实增长开放式基金，持股比例为2.89%。从2004年一季报到2007年报的披露中，嘉实增长开放式基金持股比例刚开始一直在前几名，后来排名落后。它从2004年二季度不断增持云南白药，到2005年报中显示持股比例达到最高为7.69%，其间，该只基金的持股比例一直在前两名，后从2006年一季度开始减持云南白药。
此后该基金消失一段时间，云南白药的2009中报中再次出现其身影，此后经常在中报和年报中出现，鲜有在一季报和三季报中出现。该基金由长期持有云南白药变成波段式操作。
这一阶段进出频繁的基金有大成蓝筹稳健[0.62 1.40%]基金、通乾基金、融通蓝筹成长[0.97 0.62%]基金、华安中小盘成长[0.90 1.05%]基金、融通新蓝筹[0.67 0.54%]基金、国泰金鼎价值精选[0.59 0.68%]混合型基金、华泰柏瑞积极成长[0.75 1.08%]混合型基金等。
而介入较多的基金公司主要有嘉实、融通、大成、华安、汇添富、南方基金、华夏和富国等。
这一阶段的一些机构投资者，在此前的一个阶段已经开始潜伏，只是表现不明显，如大成蓝筹稳健基金。大成蓝筹稳健基金第一次出现是在云南白药的2007年的年报中，此时的持股比例为0.46%，此后持股比例均高于0.46%。2009年四季度至2010年的三季度是大成蓝筹稳健基金持股比例相对较高的阶段，大约在3%左右。从数据上看，2010年的一季度、二季度和三季度，大成蓝筹稳健基金都在不断减持，这三个季度末的持股比例分别为3.57%、3.39%和3.07%。而此时的云南白药正处于不断上涨阶段，尤其是2010年三季度的上涨是一路飘红。
云南白药[61.50 -0.53% 股吧 研报]操盘模式：10%筹码如“影子庄”操控大局，红塔系第一主角
理财周报见习记者 金耀/文
从上市之初的8.36亿市值，到现在的400亿，上涨47倍。
在医药板块里位列第一，是东阿阿胶[38.08 2.17% 股吧 研报]的近2倍，更是同样拥有“国家绝密”配方的片仔癀[104.00 -1.19% 股吧 研报]的近3倍
然而，云南白药可以称之为价值投资的典范吗，一如主流的机构们津津乐道的另一个标本——贵州茅台[247.44 0.19% 股吧 研报]？
遗憾的是，理财周报发现，在20年的时间中，没有任何一家机构在云南白药上持有超过4年。也没有任何基金公司敢于将云南白药作为样本，来宣扬其“价值投资”理念。
那么，如此庞大的市值如何炼成？
到底是云南白药良好的基本面支持起了这400亿的市值，还是云南白药上市10年来眼花缭乱的资本运作手段吸引了各路投资者的追捧，亦或是两者兼有，这个问题值得追问。
资本的故事，从来就不是你想象的那般纯洁。
云南白药的20年资本路
1993年上市，云南白药不经意间跟资本打交道已经20年。显然，现在它已经非常娴熟。
云南白药的前身，是昆明制药[19.19 2.18% 股吧 研报]厂第五车间。1993年，云南白药厂改制并在深交所上市。彼时，云南白药仅仅手握一张秘方。
之后2年，昆明制药厂进行了整体改制，2000年登陆上交所。
如今，昆明制药无论从其公司规模、业绩抑或是在资本市场上的影响力上都不能和云南白药同日而语。昆明制药的市值是50多亿，需要8个昆明制药才能抵上1个云南白药的市值。
那么，云南白药是如何完成梦幻般的成长呢？
第一个答案是其外延式扩张路径，对此，本专题前面一稿已经进行了专述。而第二个答案，则是云南白药的资源整合。
1996-1997年2年间，云南白药对生产白药的3家企业，大理制药厂、文山州制药厂和丽江制药厂都形成了51%的控股，打出了完全整合白药资源的第一张牌。如此，云南白药实现“五统一”：统一生产计划、统一商标、统一批准文号、统一质量管理、统一销售。实现了云南白药的独家生产经营。云南白药的股价在当时在市场热情度极高的迎合下，2年复权后分别上涨了139%和33%。
而后的1999年末，云南省医药公司和昆明天紫红药厂作为国有优质资产，配股进入云南白药集团。云南白药集团由原主要生产中成药，发展成为大型医药工商贸结合的综合性企业。
2007年，云南省继续在为围绕着云南白药为核心的医药资源加大整合力度。云南省政府批准了《云南医药集团深化改革实施方案》，原则同意云南白药集团与云南医药集团实行“一套班子，两块牌子”运行，云南白药集团具体承接云南医药集团原承担的相关职能，昆明云健制药和昆明兴中制药采取整体打包的方式收购，对其实施内部的整合重组，云南省药物所和昆明金殿制药由白药以托管方式管理。
可见，云南白药有一个不断的资产重组过程。但是，戏剧性产生了。
理财周报发现，云南白药在其20年资本市场生涯中，只在1995年及2000年配股2次，实际募资净额为1.41亿元，2008年向平安定向增发1次，募资净额为13.64亿元。它从未公开向市场融过资。三次定向融资总额，也方才15亿元。
这意味着，云南白药与二级市场机构之间的资本关系，并不十分密切。但实际上，云南白药之所以倾向非公开融资，主要因为其股权结构。
跟上市公司的资产重组相比，云南医药集团的内部重组，由于云南白药的“孙公司+核心资产”地位，也就是无不是对其的控制权问题，这才是云南白药近10年来的核心命题。
外部资本主导的大局
在2000年，一个在云南白药日后的经营和资本成长之路扮演着重要作用的利益关联方“浮出水面”，这家公司就是云南红塔。从此，外部资本对云南白药的介入久而弥深。
云南红塔在2000年对云南白药的持股比例达到了20.15%，成为仅次于云南省医药集团的第二大股东。并且，在之后的一年再度加大投资，持股比例上升到26.07%。
2004年，云南省国资委希望从外引进战略投者，采取增资扩股的方式对云药集团进行股权改造，几大巨头血拼巨资竞标，最终民营企业东盛集团与国药集团共同组建国药工业公司，将云药集团收入囊中。然而一年半之后，由于种种复杂原因，云药集团主动提出解约，国药工业公司彻底退出。云药集团战略重组的计划一搁就是几年。
一位医药行业基金经理说，“云药集团的战略重组，是赤裸裸的控制权之争。当初之所以设计三层控股那么复杂的关系，就是为了看得见摸不着。云南方面之所以把红塔放进云南白药，也应该是要起牵制作用，2008年让平安进来，都是有多重交换的。”
引入平安集团这一战略投资者后，市场有传言平安相中的是隶属云南省医药公司的云南白药大药房遍及云南全省的网络资源，可以与集团旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商业地产的项目形成良好的互动。但平安集团相关人士曾予以否认。
2009年11月，云南省政府同意云南云药有限公司将其所持有的云南白药集团股份有限公司41.52%的国有股份无偿划转给云南白药控股有限公司。这一标志性事件之后，云南白药控股、云南红塔集团以及中国平安[44.40 0.79% 股吧 研报]这3家公司就一直占据着云南白药的股东前3席。
当我们要寻求云南白药的操盘逻辑的时候，这是绕不过去的一笔。
2008年周期股暴跌，而云南白药走势非常坚挺。从2007年中报开始，中国人寿[18.74 -0.27% 股吧 研报]股份公司和中国人寿集团公司开始出现于前十大流通股东。其中中国人寿一直坚持到2009年年报。这一阶段，公募基金和券商一直在进行波段操作。
而这恰是关于云南白药重组的敏感期，其传闻也是自2007年年中传出。重要的是，据理财周报了解，当初与云南方面接触的战略投资方，就包括：中国人寿、中国平安，以及瑞士银行、德意志银行、美林集团、高盛集团等巨头。
而外部资本主导股价运动，在后来的红塔集团与陈发树之争中，再次上演。
一位券商分析师坦承，“云南白药过去十年交织着很多股东之间的利益，而且这些资本运作过程中，主流的机构又参与不进来，很多信息是不对称不透明的，所以基金基本上都是顺着趋势做差价。”
尤其，当股东利益方以强势信息进入二级市场操作，事情变得更加复杂。
云南白药操盘模式
云南白药和贵州茅台同样作为市场公认的白马股，不过两者股价的上涨模式却略有不同。
从股权分置改革实施之后，云南白药的股价在向上的整体趋势下更多呈现股价上下的震荡波动，这一点在其2007年至2009年、2010年至2012年的股价走势中表现得尤为清楚。
贵州茅台则不一样。其股价在2006年至今更多表现为“阶梯式上扬”，即股价在上涨过程中会小幅回调，但回调之后股价会立刻迈向一个新的高点，除了在2008年的系统性风险影响下，茅台的股价基本都呈现上述特征。
云南白药方面在引入中国平安后，其前三大股东持股比例分别是41.52%、12.32%和9.36%，三者之和为63.2%，实际在外流通的股份大约在37%，这一比例，应该说和贵州茅台是相差无几的。
然而，两只股票的筹码稳定性却相差甚远。近年，贵州茅台的所有公开机构持股比例一般稳定在80%左右，而云南白药的机构持股比例却大体在73%-83%之间做周期波动，而这一周期与股价的波动很吻合。大体来说，在股价上涨区间，有约10%的公开机构筹码被卖出，之后再重新收集，周而复始。但这10%的筹码区间却是茅台所没有的。
同时，记者在统计两者近5年的年换手率时发现，云南白药的换手率要一直高于贵州茅台。云南白药2008-2012年的年换手率分别是206%、217%、100%、82%和53%，贵州茅台的这5项数据则是84%、111%、84%、72%和38%。
值得注意的是，云南白药的股东人数却并没有随着10%筹码的松动而明显增加，很多时候反而是减少的。这意味着，这些筹码被不为人知的大户所掌握。而且，理财周报注意到，云南白药的股价见顶常伴随超预期利好。实际上，业内对云南白药有“影子庄”操作股价已多有耳闻，但始终为上市公司所否认。在一些流传的举报信中，资本玩家“红塔系”是主角。
“云南白药本身不像茅台那样透明，公司基本面商业模式也复杂一些，信息也复杂，股东之间的利益也很难搞清，这些都是原因。机构难免被玩，但是能玩到现在，基本面的因素是不可否认的。”
最耀眼白马股云南白药[61.50 -0.53% 股吧 研报]8亿变400亿:离强生还有多远
19年上市之路，云南白药几经蜕变成白药王国，资本运作公司翻几番
理财周报见习记者 蔡俊/文
云南白药要做中国的强生，这听起来令人兴奋。
两家公司存在很多相似之处，都是类消费的商业模式，都是市场的优质白马股。如今，强生坐拥2046亿美元的市值，云南白药的市值虽只有424亿元，但10年内的股价也一路高歌猛进，价格超过60元/股。
相似的发展路径并不意味着云南白药能成为中国的强生，云南白药存有诸多短板，它离强生的距离，或许与它们俩的市值差距一样，路漫漫其修远兮。
王明辉的外延式扩张
云南白药的发家之路，充满着坎坷与神奇。
1993年，云南白药的前身，云南白药事业股份有限公司在深圳交易所上市，在此之前，公司在昆明制药[19.19 2.18% 股吧 研报]厂第五车间的基础上成立。
上市后的6年之间，云南白药也依旧停留在昆明制药车间的水准，业绩谈不上稳健，有时候的表现还相当疲软。
一位医药基金经理告诉记者，“云南白药到现在的研发还是交给昆明制药做，但这家公司的研发能力一直没有得到大的起色，除了国企体制的原因外，也与华立集团有着一部分关系”。
2002年，华立集团收购昆明制药29%的股权，成为公司第一大股东。华立集团的掌门人汪力成做电子设备起家，集团当时的主营业务也放在该产业上，收购昆明制药，汪力成是想借此转型。然而，非专业出身的汪力成心有余而力不足，没有提高昆明制药的研发能力。“公司后来的两任总经理，基本也没有大幅带动昆明制药的发展”，前述基金经理透露道。
药方只有一种，研发能力存有短板，产品摆脱不了旧有框架。1999年，云南白药的业绩出现大幅下滑，当时，公司的上半年收入只有8035万、净利润1972万，两项数据同比下滑11.34%、13.67%。
变革也在同一年发生，时任昆明制药副总裁，主管销售的王明辉出任云南白药总经理职务。
王明辉参考了强生的模式，以云南白药的中央产品为原点，延伸透皮产品和健康产品。
为此，他特意给计划起名“两翼伸展战略”，“两翼”为透皮产品和健康产品，透皮产品主打药膏和创可贴，健康产品重点突出牙膏。
为配合产业延伸，云南白药的销售渠道也进行了拓宽，中央产品、透皮产品部署在医院和药店，健康产品进入零售市场等流通领域进行铺货。
1999年，在王明辉执掌不到半年的时间内，公司迅速推出云南白药膏、云南白药创可贴。
7年之后，药膏的业绩终于“破茧而出”，当年药膏收入过亿，首次成为云南白药主要的收入来源，两年之后，药膏的收入扩大到3亿。然而，良好的势头在2009年戛然而止，这年公司对出厂价进行高达84%的提价、最高零售价上涨1.4倍，受此影响，随后两年产品的规模均较2008年出现下滑，直至去年，药膏的销售才恢复性反弹，规模超过6亿，为公司贡献了约55%的收入，成为最大的主营产品。
一位业内人士告诉记者，当时市场接受不了云南白药膏的大幅提价，导致2009、2010年的收入下滑，但由于公司分配其任务的指标未有大改变，负责此块的透皮事业部当时承受了不小的压力。
而同属透皮产品的创可贴，面对的市场竞争更为激烈，它最直接的对手，就是邦迪创可贴。2006年，云南白药的创可贴收入过亿，2007年接近2 亿、2009年过3亿，在与强生的直接对话中，稍逊对手，目前两家公司该类型的产品占据了该市场近90%的份额。云南白药的创可贴在2006到2008年间也是公司主要的收入来源之一。
不过，前述业内人士向记者分析，由于该产品与邦迪垄断市场，成长空间狭小，未来创可贴将不会是公司潜在的增长与发展重点。
云南白药的另一只翅膀，健康产品类的牙膏，在做出大胆的定位推向市场后，该产品短时间内获得了成功。
2003年，云南白药推出牙膏，定价高于同类市场，随后，产品居然于8年内呈几何倍数地增长。2004年产品的规模仅为200多万、2005年已接近7000万、2006年过亿、到2010年实现10亿，这一年它的贡献率达到最高峰，接近50%。
根据统计，云南白药目前的市场份额在8-9%之间，排在高露洁、佳洁士、黑白、中华之后，份额依次约为20%、15%、15%、10%。面对日趋激烈的竞争，云南白药牙膏未来的战略惟有继续覆盖大型超市卖场，价格上提价的空间也并不大。
云南白药的财务技巧
10年时间，云南白药的净利润从0.49亿元扩张到12.1亿元，翻了24.7倍。
而同样身为国宝级的中药类公司，片仔癀[104.01 -1.18% 股吧 研报]、东阿阿胶[38.07 2.15% 股吧 研报]在近10年净利润的增速分别为4倍、9.1倍。云南白药与他们相比，爆发式增长，令人咋舌。
为什么云南白药的成长速度会如此迅猛？
一位分析人士告诉记者，云南白药的成功“秘方”，就是它走了一条类消费公司的模式：轻资产+快速周转。云南白药以外延式的销售扩张为导向，依靠OTC消费品驱动业绩增长。
这种模式在公司的财务特征中可见端倪。
由于云南白药只有一种药房，没有研发能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定资产投入很少。
2010年之前，云南白药的固定资产平均在2.4-2.5亿元左右。同业的东阿阿胶，自2007年起固定资产就以接近23%的增速扩张，去年，东阿阿胶的固定资产已扩大到4.71亿元。云南白药鲜有投入，虽然去年突增达10.32亿元，但这是公司整体搬迁建设项目结转固定资产的结果。
选择了轻资产的消费公司模式，云南白药就得在存货周转上加快速度。一旦存货积压，对公司现金流会造成不小的压力。
2007年之前，云南白药的存货周转天数一直维持在100天以下的地位，近几年来，存货周转速度逐渐放缓，到去年为止，公司的存货周转天数已达到142.35天。然而，片仔癀与同仁堂[17.90 -1.32% 股吧 研报]的速度更为缓慢，片仔癀的存货周转天数，已经连续在4年内都超过200天，而同仁堂，10年来基本都超过300天。
前述分析人士向记者表示，云南白药快速的存货周转加快了资金回笼的速度，不过，它因为拉长了生产链条，因此应付账款在总资产的占比就很高，也就是说它需要不断地占用上下游的资源，资产负债率也比行业同类公司要激进得多。
根据年报，云南白药的应收账款近几年逐年增加。2009、2010、2011年分别达到4.95亿、5.63亿、13.9亿，应收账款于去年的大幅增加，占到云南白药总资产的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的负债率也水涨船高。东阿阿胶在应收账款的压力就小很多，去年这项数据仅为5586万，最高值也从未超过1.3亿元，应收账款常年只占总资产2%左右。
云南白药离强生还有多远
云南白药以强生为师，10年间扩张凶猛。
2009年，公司提出“大健康”的发展战略。所谓“大健康”，就是云南白药在保持中央产品和透皮产品的市场地位时，进一步扩张健康产品的品种类型，洗发水、沐浴露、面膜等日化产品已推向市场，但市场份额还有待提高，此外，养生保健产品、医疗器械也都被考虑在内。
在资本市场上，已经有机构的研报出现“云南白药有望成为强生”的字眼。确实，云南白药是学强生的“广度扩张+轻资产+快速周转”才有今天的成就，未来的战略也布局全产业链，日化品将成为公司下一个重点培养类型，同时，医疗器械的开发也被纳入规划。
强生亦曾如此，它靠外敷医药产品发家，之后逐步将产业链延伸至儿童护理、创伤护理、女性健康护理、医疗器械、诊断产品等方面，形成现在的完整产业链。
然而，也有不少人认为云南白药离强生还有相当一段距离。
前述分析人士指出，“云南白药的产品属性决定了现在的模式，但这种模式也隐藏风险。
其一，从资本结构来讲，它的资本投入不够，尤其是固定资产、生产设备导致生产能力不足，以及研发能力不足。这让它难以在处方药领域发力；其二，它的扩张模式，一旦遭遇到销售风险，或者说质量风险，那就是致命的，强生在80年代两次差点死亡就是因为泰诺胶囊的质量危机”。
一位券商的分析师也表示，“强生的研发能力强，处方药仍然占据收入的大部分，而云南白药的研发依托昆明制药，处方只有一种，是完全依靠OTC消费品驱动业绩”。
