2021年，是全球并购的大年，医疗并购也成为全球并购的第二大领域，本该是火力全开，而生物制药领域却出现了“倒挂”的情况，并购热情降至冰点。

据路透社消息，截至12月17日，2021年全球并购总额逾5.63万亿美元，同比增长63%，刷新了2007年金融危机爆发前创下的4.42万亿美元的纪录，创下15年来的新高。其中，医疗并购占到全球并购的10.5%，成为全球并购的第二大领域，总金额超5900亿美元；在2021年前三个季度宣布和完成的交易就已经超过了2020年全年的总交易量。

与之相反的是，生物制药并购在2021年降温明显，如果不包括第四季度的几笔大交易，它将接近近年来的历史低点。以前十大生物制药并购交易为例，根据Evaluate Vantage统计，2021年前十大生物制药并购交易总价值接近530亿美元，远低于2020年的970亿美元，更是仅占2019年2070亿美元的1/4。

对此现象，普华永道认为，2021年是“并购投资更为正常的一年”。一方面，2019年出现大量了包括百时美施贵宝收购新基、艾伯维收购艾尔建、武田收购夏尔等超大型并购交易，之后的两年消停了很多，2020、2021年的生物制药领域大型并购事件逐渐减少。另一方面，由于Covid-19影响，大量早期研发商通过IPO涌入市场，独立向前发展，这使得并购进入了平静期。

不过这样的平静期并不会持续太久。许多生物制药观察人士预计，由于新冠影响，多家大型制药公司手握大量现金，加上疫情泡沫破裂后的标的价值回归，明年的并购活动将有所增加。普华永道也表示，2022年可能会是生物制药并购“相当活跃的一年”。

01、跌至冰点

根据Deal Pharma数据，2021年生物制药并购交易总数仅为107笔，较上一年下降11%，而并购金额下降的幅度却达到了38%。这意味着单笔并购交易的金额也下降了。

相较过去两年，最明显的变化实际上是大型并购的锐减。以生物制药领域全球前10大并购交易为例，2021年过百亿的并购仅有两笔交易，2020年这一数字为3笔，2019年为6笔，最高的为百时美施贵宝以740亿美元收购新基。

另一指标为年度交易金额中位数，2021年仅为32亿美元，相当于一笔中型收购的规模。而这一数字在2019年是124亿美元，超过了2021年最大交易；2020年为42.9亿美元。

具体来看，年度最大交易发生在了年底，澳大利亚生物技术公司CSL用117亿美元收购了瑞士研发治疗肾病和缺铁疾病的生物技术公司Vifor Pharma。值得关注的是，两家公司均不是行业眼中的制药巨头（定义为美国制药经理人发布的全球制药TOP50），而属于中型制药公司，CSL公司已上市产品主要覆盖了疫苗、血液和免疫领域，而Vifor Pharma是缺铁和缺铁性贫血治疗的领导者，在心肾领域有数十年的研发历史，两者的结合将使得CSL公司规模迅速膨胀。

2021年发生在中型制药公司之间的交易占了40%，2020年这一比例为20%，2019年为0。这样的数字变化一定程度上反映了中型制药公司在并购中扮演着越发重要的角色，随着生物技术融资的参与度和开放度越来越高，生物技术独立长大成Biopharma的可能性正在逐步提高，另外中型公司通过并购整合迅速扩大规模，提高全球影响力。

前十大并购交易有六成发生在跨国制药巨头身上，尽管他们对超大型交易的热衷度已明显降温，但对于技术管线的补充需求是长期存在的。从收购频率来看，最活跃的收购者是辉瑞和赛诺菲，他们分别进行了两项大交易。

以辉瑞为例，或许能窥得这些跨国巨头2021年对于收购的想法。辉瑞是新冠大流行中最大的“赢家”，其在新冠疫苗和新冠药物上的成就一骑绝尘，这也给他带来了强劲的现金流，去展开一些收购以弥补除去新冠产品后的匮乏现状。去年辉瑞分别以67美元收购了一家在胃肠、皮肤和心血管等治疗领域覆盖的中型的Biotech公司，旗下拥有13条临床管线，其中将近一半进入或即将进入临床3期，这对辉瑞未来3-5年的上市产品线将是极大的补充。另一笔22.6亿美元的收购，投向了在CD47领域领先的Trillium Therapeutics公司，据了解该公司主要疗法TTI-622显示出的初步疗效要高于其他CD47抑制剂。

在收购关注的治疗领域上，肿瘤免疫治疗领域依旧是并购的驱动力。此外，罕见病、炎症、心肾领域也备受关注。

在新兴技术方面，RNA疗法成了众多公司争相布局的方向。譬如赛诺菲在合作基础上加大对Translate Bio投入，用32亿美元将其收入囊中，旨在mRNA疫苗和疗法上有所作为。

02、冷思考与预判

比金额更重要的，是交易背后隐藏的逻辑，以及将要呈现的发展趋势。

据Evaluate Vantage调研，生物医药并购骤降的背后主要来自两个方向：标的估值和收购方自身因素。有部分观点认为，由于新冠大流行生物制药得到了资本市场有史以来最多的关注，强劲的融资环境促使年轻的初创企业可以独立发展，选择IPO或者再融资，标的的估值也随之得到大幅提升，“荒谬的估值”迫使大型制药企业在2021年离场观望。一组数据显示了这种“繁荣”，截至去年前三季度，民营生物科技公司融资额达到了惊人的240亿美元，超过了2020年的总额，打破了纪录。

晨哨并购医疗行业分析师王业开对E药经理人表示，投融资与并购的关系往往不是简单的正相关或是负相关，而是一个复杂的动态关系。从逻辑上生物医药投融资对并购的作用是双向的。在更多资金的支持下，更多有价值的企业会被发掘，市场上会有更多值得被收购的Biotech出现，从而提升并购市场的热度。但同时，投融资的过度火热，可能在短期内造成市场上的企业估值过高，从而降低跨国药企们的收购意愿。

王业开还表示，从具体的并购来看，交易决策往往与跨国药企们的实际运营情况和实际战略需求更相关，市场的投融资状况有时只是次要的考虑因素。

另一方面的观点则认为，受多方因素影响，跨国药企的并购偏好有所变化，他们倾向于进行小规模并购的补充和许可交易。王业开对E药经理人解释道，大额的并购往往能保证合并的确定性，因为大公司通常有成熟的成品和研发运营体系，收购时出价的依据更充足，收购之后一般不会出现大额的意外损失；另一方面，在两家大公司的合并过程中，其重合的部门，如部分销售部门，可以“削减成本”。这样在合并之后，能够实现利润率的提升。在公司需要高速增长时，选择优质标的进行大型并购，是快速增强公司竞争力的重要方式。

“但也正因为大并购的特性，收购的巨额支出会给公司带来巨大的现金流压力，两家大公司整合同样会消耗大量时间和资源，而以裁员为主的节约开支行动更会令公司长期处于不稳定状态。在全球反垄断政策愈发严厉的情况下，大型收购的成本进一步提高。当然，目前反垄断铁拳对生物制药领域的关注度较低，但大并购仍有隐忧。”

相比之下，进行小型收购，一方面收购价格不会过于昂贵，且相关公司尚未进入产品商业化，人员规模较小，在整合时可以减少或避免裁员的需要；另一方面，许多Biotech具有更多创新的技术，具有更高的潜力，能够充分解决专利悬崖的隐患。

因此，从当下并购市场的发展来看，已经居于头部的生物医药公司会倾向于收购更多中小型的Biotech公司（虽然从并购金额来说，这些Biotech公司并不算小）。

王业开举例表示，以辉瑞为例，该公司便宣布将改变 “消费方式”，从以节约开支为主要驱动力的大型并购模式，向收购中晚期在研项目的模式转变。而像BMS之类的公司，也都在试图通过早期投资+后期发展收购/授权购买的方式，以更低的成本寻找下一个重磅炸弹药物。不过这不意味着大并购就会被抛弃，有快速扩大规模需求的跨国企业，仍会以大型并购为目标。

接下来一年“生物制药并购会反弹吗？”多数风险投资家态度保守，认为并购将出现有意义的回升，但幅度并不会特别大。从美国市场来看，疫情泡沫已经破裂，生物技术行业在2021年年底进入了熊市，研发阶段公司的溢价有所放缓；对于更早期的公司，2022年将更难在美国上市，至少在今年前几个月。这意味着这些公司不得不在其他地方寻找退出。从大型制药企业来看，强生、辉瑞和诺华手中都积累了大量现金，而且他们管线中有些生物制剂专利悬崖也即将出现，有很多空白需要填补。

包括王业开在内的很多并购观察者似乎都有个共同认知：“今后的中小型并购会越来越多”。有分析师认为，价值在10亿至50亿美元左右处于临床开发中后期的单一资产公司将是2022年大多数并购的“最佳选择”。

国内是否会在明年或者未来几年参与到全球的并购当中？王业开对此表示，国内的医药巨头尚没有养成在市场上寻找优质标的的习惯。但未来随着国内医药产业的发展，想要成为Big pharma的公司会增加，在对海外企业的学习中，中国企业的并购需求也会增多。中国企业在国内及国际并购市场的出场率或将增加，并成为未来全球小并购增多的驱动力之一。

近日石药集团斥资收购了一家Biotech，该事件被解读为国内传统大药企将借助收购加速创新步伐的一个信号，创新日渐进入深水区，小型Biotech处境越发艰难，产业分工必将成为大势所趋。2022年会成为中国药企的并购开启之年吗？我们拭目以待并持续关注。