北大医药资本并购路径

14亿医疗服务撬起百亿市值

本报记者张学光北京报道

7月2日，北大医药（000788）的股价冲破每股17元的价位，随后的几个交易日，公司股价稳定在16.7元/股以上，如果按照5.96亿股的总股本计算，北大医药的总市值终于站在了100亿元平台上。

这个数字无论是对于上市公司，还是背后的北大医疗产业集团（以下简称“北大医疗”）来说，都是历史性的。

尽管已经市值破百亿，可在北大医疗旗下的六大平台中，作为上市公司的北大医药却并不是核心，甚至都不是唯一的融资平台。

然而，作为北大医疗唯一的资产证券化平台，其所遴选出来的上市资产，必然在整个集团中是最为优质的盈利性资产，而这些具备证券化条件的资产，真正的价值显然不是每年能够创造多少利润，而是创造一套成熟的模式以供无限复制。

14亿换来20亿

仅仅在20多天前，6月17日，北大医药复牌前，公司的总市值还不过80亿元左右。

当天晚上，北大医药正式对外披露了收购深圳市一体医疗科技有限公司（以下简称“一体医疗”）100%股权的方案，包括向一体医疗三家股东定向增发1.05亿股股票以及4.67亿元的配套融资。

按照方案中给出的标的资产评估值，此次收购的一体医疗100%股权价值为14.02亿元，对比公司在2014年承诺的7463.65万元净利润，市盈率为18.79倍。和行业可比上市公司超过48倍的市盈率相比较，这一定价显然要低得多。

要知道，在2009年创业板挂牌之前，一体医疗曾经作为第一批创业板储备企业，如果参照当时第一批上市的爱尔眼科[0.17% 资金 研报]（300015）目前的市盈率，一体医疗目前的估值应该接近40亿元。

现如今，北大医药花14亿元买下一体医疗，划算的还不止是估值的角度，在6月18日公司复牌之后，北大医药的股价仅用了10多天的时间就拉升近28%，市值也从80亿元直接冲破100亿元。

也就是说，上市公司还没等拿出这14亿元的股票，就已经换来了20亿元的新增市值。而这背后，显然是上市公司在资产收购和二级市场之间，存在着估值差。

和目前多数的资产收购方案类似，北大医药也和一体医疗签订了对赌协议，一体医疗2014年到2017年4年间的预测净利润分别为7463.65万元、9332.93万元、12393.38万元和14938.41万元。

一体医疗资产注入到北大医药，并非简单意义上的利润叠加，而是利用一体医疗在肿瘤治疗设备研发、生产和销售的优势，借助于北大医疗乃至于整个北大医学部8家三甲医院的科研和临床资源，使得北大医药顺利从此前的肿瘤治疗药物领域直接切入到放射性治疗领域。

在此之前，北大医药的盈利模式基本就是依靠药品的生产和销售，在并入一体医疗之后，带给北大医药最大的改变将是从产品的销售转变为医疗服务。

“一体医疗”模式

“我更看重的是有了一体医疗以后，北大医学部所有医院的肿瘤科和我们收购兼并的肿瘤科有协同效应。”6月18日下午，在对外披露了一体医疗的收购方案之后，北大医药董事长李国军通过电话会议回答了分析师和投资者的提问，而李的另一个身份则是北大医疗CEO。

“同时从北大医疗层面来讲，正积极推动北大肿瘤医院在产权上合作，做盈利性肿瘤专科医院。”李国军表示。

果然，这番表态之后没多久，7月9日，北大医药、北大医疗产业基金与北大肿瘤医院、北京大学医学部以及中信证券[-0.09% 资金 研报]签署了一个五方战略合作框架协议，在这一框架协议之下，多方合资成立了一家北大医疗肿瘤医院管理有限公司（以下简称“合资公司”），而这家合资公司的任务就是将一体医疗的大型医疗设备、治疗技术与合作医院的肿瘤科室和医务人员进行资本和管理上的对接。

在注入北大医药之前，这正是一体医疗的商业模式，即与医院共建肿瘤治疗科室，一体医疗按照收入或者利润的约定比例进行分期收回投资。不过，由于市场拓展的限制，一体医疗此前的合作医院只有20多家，而且主要集中在军队医院。

而当一体医疗进入到北大医疗以及北京大学医学部的体系之后，这个资源平台要大很多。

在合作框架协议之下，上市公司的任务就是将肿瘤治疗的药品和设备以及综合服务进行整合，产业基金的任务则是通过债权和股权的方式提供融资，肿瘤医院则是提供临床的技术和管理的输出。

至此，从服务、资源到资金，搭建了一个完整的框架，而这个框架的意义在于未来无限可复制性。

这个复制的范围，目前可以看到的就是北大医疗收购兼并以及自建的盈利性和非营利性医院，还包括未来托管的公立医院肿瘤科。

“国际经验证明，医院总数和床位总数与集团收入和净利润正相关，从而支持通过并购整合、连锁化打造医疗产业集团的发展逻辑。”负责为此次框架协议提供财务顾问的中信证券董事长王东明认为，“北大医药将快速实现向以医疗服务为主业的上市公司的战略转型。” 

“这个合资公司目前就是做肿瘤专科，还不考虑其他专科，在区域上以京津冀为中心，但是，不排除上市公司未来做别的专科医院。”李国军表示。

资本产业链暗现

而作为整个北大医疗唯一的资本证券化平台，北大医药的作用显然不止于盈利。

按照目前整个北大医疗的框架，其主要精力仍在于对一些地方公立医院的收购以及新医院的建设，但是，收购和新建这些医院的主力资金则来自于旗下的北大医疗产业基金，根据李国军此前所透露的数据，这个产业基金的融资规模在100亿元左右。

“目前第一期已经关闭，融资额超过30亿元。”北大医疗产业基金首席执行官林杨林对《华夏时报》记者表示。

以产业基金作为主要融资平台，而不是直接通过上市公司收购，可以不受所收购医院短期盈利性的掣肘。

“产业基金的作用就是充分发挥金融资本和实业资本的结合，一个是利用资本杠杆，减少合资公司特别是上市公司的资金压力，增强合资公司和上市公司的并购实力；另外一个就是蓄水池的作用，寻找选择合适的标的，在标的稳定、业绩达到要求之后选择注入上市公司。”林杨林表示。

目前，北大医疗下属医院包括了北京大学国际医院、湖南株洲恺德心血管医院、吴阶平泌尿外科中心和北大医疗康复医院，位于贵州的两家医院还是洽谈。

对于这些医院，市场普遍预期北大医疗产业集团会将其注入北大医药。关于北大医药在资产证券化上的策略，李国军的定位是，“小步快跑，成熟一家做一家。”

那么，什么是成熟？按照李国军的解释，就是一要在利润量上对上市公司有支持，二要医疗机构业务顺畅，北京大学医学部管理已可以平稳支持，医疗机构本身业务未来有增长空间。

更重要的是，上市公司未来将承担起北大医疗产业基金退出通道的作用，在北大医疗搭建肿瘤治疗全产业链的同时，一条资本运作的链条亦悄然成型。