近日，天士力（600535.SH）的一次“小额”并购似乎让资本市场有些失望。结合今年4月份天士力的一笔巨额收购，天士力一位已经离职的管理层人士对老东家在资本市场的一系列行为也表达了担忧。

9月24日晚间，天士力公告称，将出资1.51亿元收购河南天地药业股份有限公司（以下简称“天地药业”）45%的股权，通过控股天地药业引进醒脑静注射液，丰富与补充公司心脑血管用药产品线的产品种类。

这笔收购完成之前，天士力曾经历了接班人交替、众高管离职、高溢价巨额收购大股东关联公司等一系列吸引眼球的事件，此次控股河南天地药业可视为天士力接班人——闫希军之子闫凯接班以来的第二次资本秀。

捡便宜OR买鸡肋？

一位熟悉内情的天士力前高管却并不看好这次收购，他告诉《中国经营报》记者，醒脑静的技术含量不高，且是一款市场容量有限的旧药，这对于依赖高端技术、精细项目化管理的天士力来说，并不是最好的选择。

对于天士力收购天地药业，9月25日的A股市场给予了高开低走最终2.04%的跌幅，资本市场似乎不大看好这次收购。

天地药业前身系成立于1956年的开封市中药制药厂，主导产品有醒脑静注射液、藿香正气水、少林正骨精、健脑灵片、六味地黄丸、冠心苏合丸等。其中，天地药业的醒脑静注射液为国家医保乙类品种，在医院处方中成药市场脑科用药市场份额排名第二，因其具有广泛的适应症和极小的不良反应率而具有一定的市场前景。业内人士看来，天士力收购天地药业就是直奔醒脑静而来。

天地药业主导产品醒脑静主要用于脑梗治疗，是心脑血管中成药第四大品种，2012年样本医院销售规模约4.6亿元。目前共有三家企业拥有批文，天地药业市占率约3%，济民可信山禾、大理药业分别占76%、11%.醒脑静将进一步丰富公司脑科用药产品线，公司接手后将对产品进行二次开发。短期内醒脑静销售规模不大，今年并表后业绩贡献有限（~0.01元），未来与现有品种及营销资源的协同效应值得期待，有望达到5亿元销售规模。

对于此次并购，有投资者从收购价格上分析并不贵：“收益法评估后，天地药业的股东全部权益为3.64亿元，增值率为318.91%.虽然1.5亿元收购天地药业，按今年业绩（天地药业全年约3000万元净利）计算PE近10倍。但是考虑到醒脑静注射液的市场以及国家严格控制中药注射液的现状，这个收购价格真的非常便宜值钱。虽然今年这个收购带给天士力的收益仅仅是每股一分钱左右，但是我相信在2~3年内就会给天士力带来每股0.1元的收益！”

不过，一位熟悉内情的天士力前高管却并不看好这次收购，他告诉《中国经营报》记者，醒脑静的技术含量不高，且是一款市场容量有限的旧药，这对于依赖高端技术、精细项目化管理的天士力来说，并不是最好的选择，在他看来，天士力若对其进行组分研究，势必会花费更长的时间和精力以及资金来进行基础研究。此外，由于天地药业醒脑静所占市场份额很小，未来想要扩大市场的话，势必要与其他两家企业进行激烈的竞争，为此天士力还必须得为该企业增加更多的营销投入。

现金流日趋紧张

天士力集团需要更多的资金来缓解集团未来的发展预期和即将到来的困境。

较之于此次并购，今年4月份的那次高溢价巨额并购或许更引人关注，彼时天士力的一桩收购案引发市场质疑纷纷，由此引出公司在经营管理方面存在很大问题。这桩从大股东天士力集团及关联方集团联营企业天津崇石创业投资手中收购江苏天士力帝益药业有限公司（以下简称“帝益药业”）的收购案，溢价高达近5倍。

公告显示，天士力拟以14.5亿元现金收购天士力集团及集团联营企业天津崇石创业投资有限公司（以下简称“崇石创投”）合计持有的江苏天士力帝益药业100%股权。公开资料显示，截止到2012年12月31日，江苏天士力帝益药业总资产账面价值为7.7亿元，总负债账面价值为4.69亿元，净资产账面价值为3亿元。在参考资产评估机构为江苏天士力帝益药业出具的资产评估报告的基础上，天士力最终确定收购价格为14.5亿元，溢价4.83倍。大股东天士力集团及集团联营企业崇石创投对江苏天士力帝益药业的投资直接获益高达21倍。

与此同时，天士力年报的公开数据显示，近三年天士力从江苏天士力帝益药业购买的商品总金额就高达9.9亿元，定价原则既有市场价又包含协议价。江苏天士力帝益药业的部分权益恰恰是来自于天士力，如今这笔关联交易收购难免不让投资者联想到利益输送，侵害了中小股民的权益。

与此同时，2012年报显示，天士力应收账款达到13亿元，同比增加62%，暴增5亿元，坏账损失同比增加339.70%，为4352.72万元，同期的利息支出也比上年净增3000万元。2013年一季报显示公司应收账款更是高达18.46亿元，经营活动现金流量净额也在大幅下滑，天士力的资金状况的确令人担忧。而其他应收款中来自于自然人的暂借款也高达1300万元。

对于上次并购，北大纵横医药合伙人史立臣曾对媒体称，这与天士力集团现在需要较强的现金需求有关，天士力集团需要更多的资金来缓解集团未来的发展预期和即将到来的困境。

少帅资本秀？

就天士力而言，二代接班面临的是新旧班子融合以及产品线亟待丰富的双重压力。

对于今年的两次并购，上述离职高管直言天士力有些冒进，急于求成。他认为“少帅”闫凯太过于展示自己的实力了，这与天士力这么多年来稳健的发展路子不符。

“少帅”闫凯于去年年底开始频频进入公众的视野，在天士力掌舵者闫希军的安排下，儿子闫凯已经“上位”，开始掌权。自去年，天士力这家以大健康产业为主线、以制药业为中心的医药家族企业就已经开始筹划二代接班了。

谈及医药类企业接班问题，德传医疗基金董事长姜广策曾表示，医药家族企业最关键是要做好新旧团队的融合。就天士力而言，二代接班面临的是新旧班子融合以及产品线亟待丰富的双重压力。

为此，闫希军已为儿子闫凯“逐步接班”做了周全计划和充分准备。闫希军曾经表示，天士力老一代会从一线退出，在后台进行四大事业群打造。这四大事业群为：制造、科研、资产管理、投资事业群四个方面。在推动一段时间后台工作之后，老一代逐步交接给新班子，然后逐步全面退出。

2012年10月27日，天士力公告，经董事长闫希军提名其子闫凯接任公司总经理，原公司总经理李文卸任，公司专门为李文增设副董事长的职位，以利于平稳过渡，市场广泛猜测闫希军此举是为闫凯逐步接班的表现。果不其然，2013年5月14日，天士力再次公告，公司法人代表变更为闫凯。表面来看，闫凯的逐步接班可谓顺利，但公司高层的人事变动还是较大。就在闫凯接任公司总经理的当天，董事何显鸿辞职；今年2月6日，原总经理、副董事长李文辞职；4月2日，天士力收购江苏天士力帝益药业的当天职工监事苗青辞职。

天士力的数位资深高管离职表明新旧团队的融合确实难度不小，而如何丰富天士力的产品线又是考验“少帅”闫凯的另一道难题。收购帝益药业、天地药业似乎便成为了“少帅”闫凯的两场资本秀。