根据预案，亿帆生物、亿帆药业的评估值分别为14.8亿元、1.65亿元，对应的增值率达到6.64倍、1.61倍。

原股东煞费苦心，接盘者却疏忽大意。

这笔重组的交易中，鑫富药业的现任股东林关羽家族煞费苦心。公司近些年实施的多元化战略失败，导致背负亏损资产较多且业绩下滑严重。为了摆脱困境，在市场全身而退，林关羽家族先后进行资产变卖、财务手段等手法成功实现扭亏为盈。

不过，此次的接盘者程先锋，其注入的资产却备受诟病。市场的质疑主要来自估值过高、持续盈利能力堪忧等。

重组前传

整个2012年，鑫富药业先后出售杭州易辰孚特、满洲里鑫富活性炭，以及临安市太湖源镇的相关资产。

财务数据显示，公司2010年、2011年的净利润分别亏损1.98亿元、2.3亿元。根据相关规定，鑫富药业于2012年5月被戴上“*ST”的帽子。

实际上，公司近年的连续亏损与其一直推行的多元化经营不无关系。业务版图中，公司曾计划发展活性炭、三氯蔗糖、汽车零部件等3个产业扩大规模。然而，只不过几年光阴，活性炭计提巨额损失、三氯蔗糖停产至今、汽车零部件投产难等事件，宣告公司多元化的战略彻底失败。

无奈之下，转手上市公司成为林关羽家族退出二级市场的途径。不过，出售资产前，如何让资产的鑫富药业成为一个“净壳”成了关键。

对此，公司一方面剥离资产，同时未雨绸缪在财报上做足准备。

整个2012年，鑫富药业先后出售杭州易辰孚特汽车零部件有限公司、满洲里鑫富活性炭有限公司，以及临安市太湖源镇的相关资产。三块转手资产对应的业务，正是公司曾计划打造的汽车零部件、活性炭、三氯蔗糖。

清理过程完毕后，公司还余下PBS、PVB、EVA等三个节能环保新材料产品。对于一家仍在亏损的企业而言，摘帽迫在眉睫。不过，鑫富药业显然早有准备。

2011年底，公司将前期投资失误产生的不良资产作了大量计提，计提资产减值准备高达1.53亿元。此举一定程度导致鑫富药业在2011年仍出现净利润下滑，然而，2012年公司再未现如此大规模的计提。“这是惯用的财技，公司在计提上洗了个澡，2012年业绩被释放出来”，一位投行人士评价。

截至去年，鑫富药业营业收入实现6.44亿元，同比增长近30%，净利润扭亏为盈，实现1432万元。今年5月，公司成功摘帽，林关羽家族下一步要做的，就是找到一个接盘者从而退出上市公司。

不匹配的高估值

预案表示，一旦此次定增完成，程先锋将持股47.27%，取代林关羽家族，成为鑫富药业的实际控制人。

摘帽成功、资产剥离清晰，鑫富药业就成为一个抢手的壳资源。

今年7月，公司发布定增公告，拟以7.94元/股向程先锋等10名自然人发行股份2.2亿股，购买其手握的亿帆生物、亿帆药业的100%股权。预案表示，一旦此次定增完成，程先锋将持股47.27%，取代林关羽家族，成为鑫富药业的实际控制人。

然而，这笔交易却在资产评估方面备受质疑。

根据预案，亿帆生物、亿帆药业的评估值分别为14.8亿元、1.65亿元，对应的增值率达到6.64倍、1.61倍。截至去年底，两标的净资产分别为1.84亿元、1.05亿元，以此计算P/B，亿帆生物、亿帆药业分别高达8倍、1.6倍。

毫无疑问，这笔交易在估值方面已经超出行业的一般标准。今年以来，虽然并购市场逐渐火热，医药重组案例屡见不鲜，但P/B普遍保持在5倍以下。

前述投行人士告诉记者，由于定增重组的方式允许25%上限的配套融资，给标的资产一个高估值，就意味着借壳方可以在市场上获取更多的融资额度。

对此，负责本次评估的中铭国际在报告中表示，鑫富药业的评估采取收益法。理由是“上市公司中主营业务与亿帆药业完全相同的公司不存在，鉴于难于收集到足够的相同企业的交易案例”，且亿帆的收入、成本、风险可预测量化，因此选择收益法评估。

不过，这样的评估选择并没有强大的说服力。中铭国际在报告中确认，对标的资产的评估范围主要是其房屋建筑类、设备类等固定资产。而在重组预案中，公司却表示亿帆生物有一处厂房和仓库正在办理产权，同样的情况也发生在亿帆药业上，其一处土地和仓库正在与政府取得产权。

这些所有权尚未发生转移的资产，并不能计入公司资产加以评估。实际上，由于亿帆生物不从事生产环节，因此属于轻资产公司。不过，就是这样一些运作方面存在瑕疵的轻资产公司，在被评估时给出如此高估值的价格，值得商榷。

持续盈利堪忧

对比亿帆生物近两年的委托生产独家代理数量看，2012年也仅同比增加1家。

本次交易更受人瞩目的，是标的资产的持续盈利能力。

首先是亿帆生物。资料显示，公司成立于2003年底，目前业务模式主要有药品配送、国内外药品代理和委托生产独家代理。所谓药品配送，是指通过与药品生产企业签订配送合同，企业将药品生产企业的药品配送至医院。换言之，亿帆生物实际是一家贴牌的轻资产企业。

在长期的发展中，公司制定的战略是先在安徽省建设销售网络，随后将范围扩展至全国。自2010年以来，亿帆生物已取得6个产品的全国代理权，销售的药品在全国二级以上医院的覆盖率超过50%.

而根据财报，亿帆生物2011年、2012年净利润分别实现148.21万元、4307.78万元。2012年，净利润的同比增幅高达惊人的28倍。如果从企业的经营结构来看，去年增长最快的为委托生产独家代理业务，该业务2012年收入2.86亿元，同比增长1.4倍，不过，这不能足以解释业绩的高增长。

实际上，如果高增长的支撑是来自营销渠道的拓展，那对比亿帆生物近两年的委托生产独家代理数量看，2012年也仅同比增加1家。

另一个标的资产——亿帆药业的持续盈利也不容乐观。企业控股6家子公司，虽然如新陇海等资产，去年营业收入、净利润分别实现4460.50万元、1330.97万元，保持盈利的状态，不过，亿帆药业存在3家子公司亏损的现象。

比如合肥亿帆医疗，企业去年净利润亏损接近15.48万元。同时，新疆希望、雪枫药业的净利润也各自分别亏损2.93万元、34.28万元。此次整体打包上市，亿帆药业还被给予高估值，无疑又备受诟病。