“沃森生物（300142.SZ），我们现在一直给出的都是卖出评级。”一位券商分析师日前对第一财经日报《财商》记者表示，公司现有疫苗产品竞争激烈，大刀阔斧的并购短期内难以贡献业绩，只会增加财务负担。

2010年11月12日，沃森生物以发行价95元、市盈率133.8倍的光环登陆创业板。但公司股价自上市当天冲上158元的最高价后便跌跌不休，截至9月6日，报收75.52元（按照后复权计算）。

在股价跌跌不休的背后，是公司业绩增速的持续下滑。公司上市后首份季度报告——2011年一季度归属母公司净利润同比增速为106.72%，但到了今年中报，净利润同比增速为-39.57%.

主打产品增速放缓

“国内疫苗企业已经呈现出明显的增长放缓，而且短期内难以出现重磅产品改变同质化竞争的格局。”上述券商分析师对记者表示，虽然疫苗企业股价经历了大幅回调，但估值仍然不便宜。

沃森生物目前的主要疫苗品种包括Hib疫苗（西林瓶装和预灌封装）、AC结合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗。其中，AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗为新上市疫苗品种。不过，这两个新上市品种并未对沃森生物的营收和利润产生重大改变。

根据中报数据，上半年沃森生物Hib疫苗西林瓶装批签发量同比降低28.27%，预灌封装同比增长185.75%；AC结合疫苗批签发量为84.4万剂，同比降低57.19%；AC多糖疫苗和ACYW135疫苗批签发量分别为383.89万剂和121.04万剂。

“AC结合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135疫苗都是针对脑膜炎的疫苗，后二者是前者升级产品，所以后两者上市其实抢占了前两者的份额。”投资者“Mr-韦的金融人生”称，Hib预灌封装的增长其实是弥补西林瓶装的下滑，所以其实公司主打产品并没有大突破。

在主打疫苗产品未有较大突破的情况下，2013年上半年沃森生物疫苗产品的营业收入比上半年同期降低1.85%，由于营业成本的上升，疫苗产品毛利率上半年同比下滑2.88%.

上述券商分析师指出，公司现有疫苗品种市场竞争越来越激烈，Hib疫苗已经出现“供大于求”的竞争态势，预计未来销售收入增速还会进一步放缓。

在沃森生物在研的疫苗中，有望在今年实现生产上市的是百白破疫苗，不过这并非重磅产品，预计上市后带动的盈利增长较为有限。而其重磅储备疫苗产品是肺炎疫苗，包括13价肺炎球菌结合疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗，但分别处于申报临床批件和进行临床血清样品检验阶段，短期内仍难以上市。

除了疫苗产品外，公司去年并购的河北大安恢复生产，其生产的血液制品人血白蛋白已经上市销售，不过该产品上半年带来的销售收入仅825.4万元左右，占总收入比例仅3.5%.

并购导致资金紧张

主营业务收入增长放缓的同时，一系列并购带来的“后遗症”已经开始显现。

从2012年公司开始了一系列并购，先后收购了上海丰茂、河北大安制药、上海泽润生物三家医药公司以及宁波普诺、莆田圣泰、山东实杰三家疫苗营销企业，这些收购共需花费逾20亿资金。

根据半年报数据，由于并购形成无形资产摊销、新增资产折旧等原因公司上半年管理费用同比增长79.77%；此外，由于现金回款较去年同期减少、经营活动支出增加，公司经营活动产生现金流已经由正转负。上半年经营现金流净额为-2789.4万元，而去年同期为6247.6万元。

同时，沃森生物的现金压力开始凸显。上市之初，公司募集资金23.75亿元，其中超募资金高达18.07亿。但是，截至6月底，公司已安排使用超募资金18.69亿元，超募资金已经基本用完。

而且，公司目前的现金也从14.22亿元降低至8.43亿元，但尚有已签订合同但未付的对外投资支出共计5.66亿元。

大规模的并购造成公司现金紧张，这也使得公司不得不提出了35亿的债券融资计划。2013年1月10日，公司10亿债券发行计划通过股东大会审议；4月10日股东大会再次通过公司不超过25亿元的债务融资议案，这25亿资金规模中，有不超过11.9亿元（含11.9亿元）是发行短期融资券和中期票据。

“2010年底IPO募集23亿资金，现在又开始发债35亿，真的看不懂沃森生物要做什么。”深圳一位阳光私募基金经理对记者表示，如果35亿债券都在2013年发行，每年的付息压力对沃森生物来说都会是很大的负担。

如果按照5%~8%的年利率计算，35亿发债计划将产生每年1.75至2.8亿的利息费用。这几乎相当于公司2012年的净利润额（2.33亿元）。

企业遭遇转型阵痛

从沃森生物的并购思路来看，公司希望从单纯的疫苗企业转型成为“疫苗 血液制品 单抗”的大生物战略。但是，战略构想是美好的，过程却是曲折的。

“Mr-韦的金融人生”指出，沃森生物上市后的几年里，主打疫苗产品竞争激烈，且无重磅疫苗品种上市，内生性增长动力不足的情况下，只能通过外延式扩张拉动增长。

不过，沃森生物并购的三家生物医药企业中，大安制药虽然已经恢复生产，但2013年上半年仍亏损915.25万元；上海丰茂有6个重磅单抗产品，均在研发过程中，尚未进入临床阶段；泽润生物的重磅产品HPV疫苗（宫颈癌疫苗）目前也还处于临床研究阶段。

“至少未来5年内上海丰茂和泽润生物都难以对公司贡献业绩，反而需要持续大规模资金投入。”上述券商分析师指出，HPV疫苗虽然属于重磅产品，但是竞争也非常激烈。

此外，2012年10月9日，智飞生物已经和国际医药巨头默沙东达成“供应、推广和经销HPV疫苗佳达修”协议。智飞生物代理的正是目前处于临床3期的4价疫苗。而泽润生物的HPV疫苗目前仍在临床1期阶段，落后一步，而且只是2价疫苗。

“目前来看，短期内能够贡献利润的只有大安制药和三家医药营销公司。”“Mr-韦的金融人生”对记者表示，但是随着公司债券的发行，公司财务费用大幅提升，可能大安制药和三家医药营销公司贡献的利润不能跟上财务费用的攀升，这就有可能造成利润进一步下滑。

“Mr-韦的金融人生”认为，沃森生物目前处于销售额停滞、利润下滑的阵痛期。对于处于“阵痛期”的企业来说，需要公司业绩触底之后，才会出现一个比较好的投资机会。“沃森生物现在是资金投出去了，但业绩仍然看不清楚。”