2013上半年公司经营性活动产生的现金流量净额同比增长84.27%，达到6.97亿元，远高于净利润增长，显示盈利增长的质量较高；从单季度收入和净利润的同比增速来看，2013Q2的收入和净利润增速分别为27.81%和24.00%，符合我们对2013年全年逐季度前低后高的判断。

从主要品类来看，上半年OTC业务收入20.71亿元，同比增长16.28%，感冒品类、胃肠用药品类稳步增长，温胃舒、小儿止咳糖浆等增长约30%，顺峰、天和的整合效应显现；处方药业务收入12.66亿元，同比增长15.65%，其中部分中药注射剂品种的供货受到“4.20”雅安地震影响，配方颗粒的产能仍有受限。

OTC 业务，公司在品牌和渠道方面进一步强化核心竞争力。公司具有较强的OTC 市场品牌运作经验，打造了999 全系列家庭用药品牌及999 皮炎平、999 感冒灵、三九胃泰、999 强力枇杷露等品牌产品，核心品种在感冒药和皮肤药市场具有领导地位。2013 上半年公司继续全面打造999 主品牌，通过线上沟通与线下活动，传播“999 全系列家庭用药”的核心内涵。针对“N”品牌，公司进一步明确了“顺峰”皮肤药品牌的核心定位、沟通策略，并积极开展“天和”品牌的研究。OTC 销售网络覆盖了全国最优质的经销商和近8 万家销售终端，2013H1 公司进一步加强渠道下沉。

处方药业务，公司在品种和营销上加强核心竞争力。公司继续以参附注射液、华蟾素、中药配方颗粒为重点，推进处方药专业化学术研究和市场推广工作；公司的处方药销售网络覆盖全国5,000 多家医院，公司利用医改契机，积极拓展县级医院和基层医疗市场。 “4.20”雅安地震对公司部分中药注射剂品种的供货造成一定影响，另外公司的中药配方颗粒仍然受限于产能，随着这些影响的消除，我们看好公司中药注射剂和中药配方颗粒未来的成长空间。

外延式扩张，获取优质品种的能力继续得到验证。2013H1 公司完成桂林天和97.43%股权的收购，获得了天和骨通贴膏、天和追风膏等多个优质品种；正在开展临清华威100%股权的收购工作，该项收购将为公司补充补益、胃肠等领域的多个品种。

我们推荐华润三九的核心逻辑仍然是：看好公司的起家业务OTC 领先优势将继续强化，在品牌和渠道优势基础上通过品类规划提高增速；中药配方颗粒产能瓶颈突破，中药注射剂得益于医保目录突破、基药放量和学术推广，中药处方药整体进入高速增长阶段；并购能力和基药放量可能为投资者带来惊喜。

盈利预测和投资建议：我们预测2013-2015 年净利润为12.4、15.2、18.6 亿元，增速为21.80%、23.14%、22.10%，对应EPS 为1.26、1.55、1.90 元。我们继续看好公司两大核心业务OTC 和中药处方药超越行业平均的增长，考虑下半年估值切换因素，合理估值区间38.68-40.98 元。近期由于重组终止，公司股票大幅调整带来买入良机，重申“买入”评级。

风险因素：政府对OTC 子行业广告等行为的监管，中药配方颗粒子行业政策壁垒的变化，中药注射剂安全性再评价等都是需要关注的潜在政策风险。资产结构梳理的时间表和方式有不确定性。