一份中报成绩单宣告了尔康制药（300267.SZ）连年高增长“神话”暂告终结。

尔康制药日前披露的中报显示，2013年1~6月公司主营业务收入和净利润分别为39071.31万元和8020.24万元，同比均出现下滑。年报数据显示，2010年~2012年三个会计年度，公司主营收入同比增幅分别达到130.58%、67.18%和37.22%；净利润的同比增幅分别为194.99%、77.14%和28.74%.而业界对公司主营“注水”、虚增业绩屡有质疑，此前怡桥财经的“吐槽”就一度引发媒体的高度关注。2013年5月6日晚间，怡桥财经官方微博称，尔康制药自2011年上市以来恶意拖欠财经公关及媒体传播费用近600万元，事情牵涉上市公司及保荐人西部证券，并称有“见不得光的原因”。而这“见不得光的原因”背后，是否隐藏着不为人知的故事？

记者调查发现，亮丽的业绩及高速成长表象背后，尔康制药自IPO乃至上市以来主营陈仓“暗度”、原料采购与市价背离、天量药用蔗糖去向迷雾重重、供应商客户左右手腾挪等“异相”频出，抽丝剥茧或能解开外界的疑惑。

主营陈仓“暗度”

顶着国内药用辅料龙头的光环，尔康制药于2011年底登陆深交所创业板市场，上市伊始就受到资本市场的热捧。

招股书资料显示，尔康制药已将112种药用辅料进行了标准化生产，并获得了药用辅料注册批件，成为目前拥有药用辅料注册批件最多的企业。同时，公司已与国内近3000家制药厂建立了稳定的业务关系，客户覆盖了国内70%以上的制药企业。公司在招股说明书中的业务介绍和竞争优势介绍中对抗生素产品磺苄西林钠更是“浓墨重彩”，针对该产品的募投项目占据相当的篇幅。

长江证券为尔康制药出具的新股分析报告明确指出，“抗生素产品磺苄西林钠上面具有国内最多的剂型，市场竞争较小，未来几年也能够为公司业绩的快速增长提供支持。”

招股书对磺苄西林钠进行着重描述，但对真正为尔康制药上市立下汗马功劳的主打产品“药用蔗糖”却轻描淡写。招股资料显示，2008年、2009年、2010年以及2011年1~6月公司药用蔗糖的销售收入分别为736.33万元、2146.09万元、10492.09万元和11074.87万元，占其全年主营业务收入的比例分别为5.90%、13.64%、28.86%、35.67%.药用蔗糖这一品种，在公司上市时的2011年占到其上半年主营收入的三分之一以上，而招股书却对该业务描述甚少。

另一个明显的对比就是上市后的2011年年报，尔康制药前五大客户中前三大客户占据公司销售收入的32.89%，而第二大和第三大客户明确为公司药用蔗糖产品的客户，因为其营业执照经营范围中唯一能和尔康制药产品挂钩的就是“糖”。另外，2011年公司第一大客户广药进出口公司（下称“广药进出口”）无疑在药用蔗糖份额中也占据了相当的比例。根据尔康制药披露的2010年销售数据，广药进出口当年对其药用蔗糖的采购金额高达4819.55万元（包括合并前原广药进出口的2602.55万元和广州药业股份有限公司盈邦分公司的2217万元），占尔康制药2010年对整个广药集团销售额7179.20万元的67%.可见，药用蔗糖业务是尔康制药2010年和2011年收入规模爆发性增长的重要因素，也是助推其业绩增长的拳头产品，但公司为何“沉默”应对？

原材料采购与市价背离

资料显示，柳糖报价自2008年以来节节攀升，白糖价格2008年初报价3470元/吨，2008年底至2009年初小幅下跌，报价下探至2780元/吨后再度走高，于2009年8月突破4000元/吨大关；2009年底白糖报价为5000元/吨；2010年糖价最高点突破7000元/吨，全年在5600元/吨上下波动；2011年糖价到达近年来最高点，全年均价突破7000元/吨。

招股说明书显示，2008年、2009年、2010年、2011年1~6月尔康制药对原材料白砂糖的采购价格分别为3.36元/kg、3.73元/kg、4.61元/kg、5.85元/kg（均为不含税价格），折合成白砂糖业内通用的含税报价分别为3931元/吨、4364元/吨、5394元/吨、6845元/吨。

而根据南宁糖业（000911.SZ）披露的数据，公司2008年、2009年、2010年、2011年的不含税糖价分别为2.93元/kg、3.33元/kg、4.96元/kg、6.05元/kg，折合成通用的含税报价分别为3423元/吨、3898元/吨、5804元/吨、7073元/吨。

业内人士向记者介绍，市场上的白砂糖是典型的大宗商品，报价通常为含税价。记者用含税价对比发现，尔康制药2008年的采购价比南宁糖业当年的平均售价高出508元/吨，2009年高出466元/吨。不过，这种情况在2010年开始发生明显逆转，2010年尔康制药的采购价格反而比南宁糖业的平均售价低出410元/吨；在2011年市场白糖均价突破7000元/吨的时候，尔康制药2011年1~6月份的白糖采购价仅6845元/吨。

这样的价差波动意味着什么？华东地区某知名糖业经销商在接受记者采访时表示，“2011年是糖价的大牛市，最高的时候价格甚至冲到8000元/吨，但当时有的买家还是很难拿到货。此低价绝无可能。”他表示，“正常情况下，经销商每吨只能赚取20元~30元/吨的价差。成熟的经销商在运费上会有一定的控制，节省下来的运费也构成经销商的利润。以广西钦州港运到上海的运费为例，每吨两百多元的运费能低个十几块钱已经是经销商的商业机密了。”

尔康制药对白砂糖的采购价格与市场明显背道而驰。从其采购商的情况来看，似乎也能发现一些“蛛丝马迹”。

记者梳理其招股说明书披露的主要原材料供应商的情况发现，公司2008年的主要供应商广州市华侨糖厂（下称“华侨糖厂”），对其采购金额为469.98万元；2009年的主要供应商华侨糖厂和南宁糖海商贸有限公司（下称“南宁糖海”），采购金额分别为769.89万元和318.09万元；到了2010年，主要供应商为华侨糖厂、南宁糖海和广州市南昊糖烟酒有限公司（下称“南昊糖烟酒”），采购金额分别为955.84万元、2921.21万元和4729.12万元；2011年1~6月份的主要供应商为南昊糖烟酒和南宁糖海，采购金额分别为2488.75万元和2149.55万元。

而广西红盾网和广州红盾网公布的资料显示，华侨糖厂、南宁糖海和南昊糖烟酒三家公司的经营范围都不涉及尔康制药的主要原材料如“工业及甘油、工业级丙二醇、工业级乙醇、工业级氢氧化钠”等，因而它们之间发生的采购业务只能是对白砂糖的采购。

而其白砂糖最主要的两大供应商南宁糖海和南昊糖烟酒，南宁糖海为广西“鼎华系”成员企业（详见本报2013年7月30日刊发的《南宁糖业“放款”鼎华系肥了谁？》系列报道），该公司主要供应商为南宁糖业；而南昊糖烟酒的工商资料显示，公司注册资本为100万元，由广州羊城食品有限公司（下称“羊城食品”）100%控股。羊城食品的网页显示，公司为“广州岭南国际企业集团所属的国有工贸企业，生产经营调味品，国内外食品原材料，外轮供应业务和承担政府食糖储备，以及开展糖烟酒连锁经营业务”。

资料显示，尔康制药2010年开始对上述两家贸易商大规模采购白砂糖，当年的采购价格比南宁糖业的平均售价还要低出410元/吨。而南宁糖海是南宁糖业的大客户。南宁糖业2010年年报显示，南宁糖海以23588万元的销售额位居其当年第三大客户。在经销商平均每吨白砂糖只有20元~30元利润的行业背景下，供应商每吨折价400多元转手将白砂糖卖给尔康制药，背后究竟隐藏了什么玄机？

天量药用蔗糖去向之谜

招股说明书显示，2008年、2009年、2010年和2011年1~6月份尔康制药的药用蔗糖销量分别为1299.34吨、4705.42吨、20547.59吨和17351.23吨。

以2010年为例，当年尔康制药药用蔗糖20547.59吨的销量是一个什么样的概念？

一家世界五百强药企旗下的某国内大型制药厂采购部人员告诉记者，公司一年的药用蔗糖用量为300~400吨。而一位医药代理商在接受记者采访时也表示，目前国内最大的一家制药厂年消耗药用蔗糖约1000吨。该代理商告诉记者，目前还没有权威机构对全国药用蔗糖确切使用量的统计数据，根据业内初步估算，全国每年耗用的药用蔗糖不会超过10万吨。

上述药企采购部人员表示，公司在国内的药用蔗糖采购厂家主要有两家，一家福建的糖厂以及华侨糖厂。不过，自从国家食品药品监督管理局出台的《加强药用辅料监督管理的有关规定》（下称《规定》）2013年2月正式实施以来，华侨糖厂因当时尚未取得药用辅料资格证书，故停止了对其采购，目前主要供应商只有这家福建糖厂。而华侨糖厂目前正在积极申请药用辅料生产的相关资格证书。

在2012年“毒胶囊”事件风波引起巨大的社会反响之后，8月初国家药监局发布这一堪称“史上最严”的药用辅料监管法规。上述药企采购部人员表示，《规定》发布之前，大部分药厂其实没有“药用蔗糖”和“白砂糖”的明确界定，只要白砂糖达到药厂的检验标准就可以采购。

招股说明书显示，2010年尔康制药药用蔗糖的前五大客户分别为广药进出口、合并前的广药盈邦分公司、广州王老吉药业股份有限公司（下称“王老吉”）、九芝堂股份有限公司（下称“九芝堂”）、深圳市新光联合制药有限公司（下称“新光联合”）。而从2011年前五大客户来看，消耗其天量药用蔗糖的客户有：广药进出口、羊城食品以及广东中糖贸易发展有限公司（下称“广东中糖”）。这三家都属于贸易类企业。

招股书资料介绍，“广药进出口为广药集团大宗原辅料集中采购平台，系2010年由广州药业股份有限公司盈邦分公司与广州市医药进出口公司合并转制而成，除负责广药集团下属药厂的原辅材料采购外，还向集团外药厂批发销售原辅料，需求量很大。”广药进出口属广药集团全资子公司，该公司网页产品展示栏列示的“药用辅料”仅包括“羧甲淀粉钠、药用糊精、冰片、扑热息痛、微晶纤维素”，并未包括“药用蔗糖”。

华东地区一位知名糖业经销商告诉记者，剔除王老吉这一因素，整个广药集团制药方面全年的药用蔗糖用量不太可能超过1000吨。从目前的情况看，广药进出口向尔康制药购买的药用蔗糖也并非仅仅满足广药集团自身的生产需要。

另外，羊城食品系尔康制药主要供应商南昊糖烟酒的母公司；而广东红盾网显示，广东中糖的经营范围包括“批发兼零售预包装食品”以及“销售原糖、白糖”。广东中糖也只是一家经营糖类的贸易商，并不涉及药用辅料的经营。

南宁糖业官网介绍，国内众多知名饮料、食品生产企业如可口可乐公司、百事可乐公司、娃哈哈集团、王老吉公司均指定使用南宁糖业生产的白砂糖。而一位南宁糖业旗下的经销商也向记者证实了这一说法，王老吉的确用的是南宁糖业产的白砂糖。

不过，另一位糖业经销商表示，王老吉虽然是用糖大户，但属于普通食品饮料企业，不需要使用药用蔗糖，普通白砂糖即可。而九芝堂和新光联合2010年的采购金额相对尔康制药其他几家客户要小得多。

一位糖业经销商透露，即使是采购药用蔗糖，下游客户也可以直接从南宁糖业采购。在《规定》出台之后，南宁糖业旗下的伶俐糖厂也是国内率先取得药用辅料生产资格的企业之一。

还有，招股说明书显示，尔康制药广东分公司成立于2009年3月，出于节约运输成本等原因，该公司租用华侨糖厂的设备和仓库进行药用蔗糖的生产，2010年6月由于华侨糖厂搬迁，尔康制药将药用蔗糖的生产搬迁至湖南益阳市的发行人子公司湖南湘易康制药有限公司（下称“湘易康”）进行生产。公司称，广东分公司是在华侨糖厂食用蔗糖生产线末端增加了除杂、提纯所需的精制设备，并利用公司自有的选择性膜过滤技术和溶剂结晶法生产药用蔗糖。

既然华侨糖厂一直向药厂供糖，直到2013年《规定》实施后才结束供应，尔康制药又何以在之前就租用其固定资产生产药用蔗糖？

尔康制药生产的天量药用蔗糖真实的去向，目前依然迷雾重重。

“左右手腾挪”背后

尔康制药2011年年报显示，公司当年对羊城食品糖业分公司的3822.67万元的销售收入使后者成为公司当年第二大客户，占全年主营业务收入比例为6.28%.而年报显示，羊城食品糖业分公司又变身为尔康制药的供应商，2012年以2135.95万元的销售金额在预付账款科目明细中列在第一位。

羊城食品网页显示，公司糖业分公司便是南昊糖烟酒。广州红盾网的信息显示，羊城食品和南昊糖烟酒两家公司的法定代表人皆为孙红。羊城食品糖业分公司的经营范围为“批发：预包装食品（主营：烹调佐料）。仓储”；而南昊糖烟酒的经营范围则为“批发、零售：预包装食品（主营：食用油、坚果、米面制品、烘焙食品、罐头、烹调佐料）”。从股权关系来看，两家公司实为同一家公司旗下的两家贸易公司；从经营范围来看，两家都为糖类及其他预包装食品的经销商，但业务似乎并不包括“药用蔗糖”。

这里有个案例需要特别指出来：作为阿里巴巴诚信通第四年会员，羊城食品糖业分公司在“公司档案”一栏的“企业证书”中，上传的营业执照、税务登记证、食品流通许可证的公司名称均显示为“南昊糖烟酒”。资料显示，阿里巴巴指定第三方公司于2012年11月实地上门拍摄，并经独立权威机构核实认证。从上传照片的招牌来看，大门上“羊城食品”几个大字非常醒目。从这家不知道是大客户还是供应商的企业提供的仓库影像资料来看，其库房堆放着清一色的产自湘易康的药用蔗糖。

公司大客户“变身”供应商，目前记者并未掌握相关交易的真正意图，但这种“左手倒右手”的腾挪已经给外界传递出些许疑惑，究竟有怎样的隐情？

一位大宗商品交易员向记者道出部分“行业猫腻”。他透露，如果企业想上市或者拟向金融机构申请贷款，但“基本面”又不达标，比如收入规模不够、利润微薄，可以找相关大宗商品贸易商做相关的“转票”业务。首先，找一些和行业相关的大宗商品，每个片区的主打大宗产品有差别，如华南片区的粮油产品，华东片区的有色类以及华北片区的石化类等。第二步联系到贸易商就可以开展“转票”业务，如贸易商为A，其本来要卖给一家下游客户如B，C为了从中间“倒一手”，本来的贸易由A直接开票给B，变成A先开票给C，再由C开票给B.在这个过程中，贸易商A会向C收取一定的手续费，费率大概在万分之三到万分之四。

该名交易员对记者表示，如果企业只是去银行申请贷款，造“流水”就可，如果上市公司要造利润的话，可以和贸易商约定，做出账面盈利，再通过其他渠道给相关贸易商“补差”即可。“然后，你就可以拿这些银行流水以及利润去金融机构"讲故事"了。”

该交易员所述“行业猫腻”并非直指尔康制药，但他表示，“转票”业务必然是企业与“贸易商”的票据来往，其中以贸易类的企业居多。他表示：“只有贸易公司才比较容易有较大的流水与企业做对手盘。因为来交易的客户第一对交易金额有较大的要求，普通的实体企业无法做到那么大的贸易量；其次，"转票"业务一般无论客户从中倒几手，最终都有实体企业把货提走进入实体生产环节，这样就不会有风险，也方便从容应对监管部门的监控。”

另有业内人士称，华南片区粮油行业的“转票”业务较多，而药用蔗糖的生产“体量”也已远超制药企业客户的真实需求，因此尔康制药参与“转票”业务的可能性也并不能排除。

尔康制药业绩连续数年爆发性增长，上市后又持续受到机构的热捧。但种种迹象表明，随着上市公司“基本面腾挪”失去动力，真相也将逐渐浮出水面。