8月13日，益佰制药（600594.SH）刚完成对百祥制药100%股份的收编，56倍溢价的高额收购就使其被业内的质疑声推至风口浪尖。

抨击益佰制药收购案最为集中的，在于其以5亿元的巨额代价收购整体处于亏损、净资产尚不足900万元且今年一季度净利润仅125万元的百祥制药，高溢价收购潜藏利益输送的说法开始在二级市场和媒体上蔓延。

而在相当一部分券商分析师和业内人士看来，借道百祥制药取得多个独家品种的益佰制药，如今遭到集中火力的攻击背后似乎隐现着做空势力。

“在我看来，这个买卖是非常合算的，品种未来释放销售的潜力很大。对于百祥这样亏损的公司而言，说净资产多少倍的PE溢价没有太大意义的。PE估值的前提条件需要公司在正常的盈利状态，即利润能够比较正常反映公司盈利能力的时候才有意义。”一位医药行业资深投资人士告诉记者。

收购合理性之辩

事实上，百祥制药过去几年的经营状况一直堪忧。2011及2012年度中，百祥制药分别实现营业收入1.005亿和1.811亿元，净利润则分别为92.6万元和401.6万元。截至2012年12月31日，其总资产为1.09亿元，总负债9979.95万元，资产负债率高达91%，而账面上净资产仅为区区888.49万元。天价收购亏损企业的质疑也因此生成。

另一方面，百祥制药现有主要产品20多个（9个为国家医保产品，1个国家基药产品；独家产品4个，独家剂型3个），产品涵盖肿瘤、妇科、男科、肾病科、心脑血管、肝胆、消化、神经、骨科、感冒等病症。四大核心产品妇炎消胶囊、艾愈胶囊、泌淋胶囊、泌淋颗粒具有独立自主知识产权、已取得了国家实用新型发明专利。而被寄予厚望的重点品种妇炎消胶囊则已入选2012版《国家基本药物目录》。

益佰制药对于收购初衷就曾明确指出，百祥制药的主要产品能够扩大公司的药品销售领域和丰富现有产品线。凭借公司在基层医疗市场的营销网络基础及品牌优势，能够快速挺进基药大市场。

前述资深投资人士就直言，益佰制药研发能力本身就一般，但在销售能力方面是长项，靠收购品种进来依赖自身销售能力重新打出去。收购百祥更多是要从其品种上来看，百祥现有品种储备仍是亏损主要是由于公司早年没有做好。

“现在一个好的品种收购价非常之高，像百祥旗下妇炎消这样的品种若一年销售能做到5亿元、利润达1亿元，二级市场对这样医药产品的估值起码是二十倍，而公司未来做到这个目标是很有可能的。”该人士指出，“即使在基药目录中，品种存有潜在的降价风险也不能完全挫伤这个品种的合理潜力。”

产能瓶颈争议

在收购完成前，百祥制药实际各个剂型的药品产能几乎都已逼近饱和，产能扩张刻不容缓。现有产能无法承载益佰制药预期的业绩爆发增长也成为质疑的另一核心。

据悉，百祥制药2012年胶囊剂实际年生产能力为2.42亿粒，产能利用率已达到90.46%；片剂产能利用率也已达到87.25%；颗粒剂实际年生产能力264万袋，实际产量221.93万袋，产能利用率达到84.06%.

不过，益佰制药对于百祥制药改造计划显示：公司将于2012年开始进行扩产改造，主要为在南明区龙洞堡食品轻工业园内建设年产7亿粒妇炎消胶囊和5亿粒岩鹿乳康片的全套分装和包装设备设施生产线，计划建设工期为24个月（即2012年8月开工，2014年6月竣工）。

根据企业的市场开发及营销计划，公司拟用两年时间大力推建妇炎消胶囊、泌淋胶囊、艾愈胶囊、岩鹿乳康片、乳癖康胶囊等产品品牌，并再用两年时间树立这些品牌在市场的地位。

“对于产能和溢价收购这些概念上，不少疑似做空机构的力量正在背后翻云覆雨。这些力量可能来自于竞争对手的狙击，也不排除是专业基金炒手的背后操作。”一位基金行业的内部人士告诉记者。

扩产中的拳头产品艾愈胶囊被公司定位于肿瘤放化疗的辅助用药，周用药金额200元左右，目前进入三省医保。国泰君安研报中预计：随着医保覆盖地区扩大，借助公司的肿瘤销售资源，有望迅速做到1亿元以上。

前述资深投资人士指出，医药公司扩产能从来都不是问题，这类相对轻资产的公司最为关键的是销售和品种。对于益佰制药而言，以后百祥就变成其旗下的一个生产基地了。“固体制剂的生产能力很容易扩大，甚至可以把原来不赚钱的品种花几个月改过去。”