上周，沃森生物（300142，收盘价41.25元）宣布以7.63亿元巨资收购分别位于山东、福建、浙江的三家医药专业代理商。本次收购标的增值率约为9倍，对应平均市盈率为21倍。对此，有医药行业研究员表示，目前国内对医药经销商的并购最常见的估值一般为市盈率10倍，沃森生物的收购价明显偏高。

《每日经济新闻》记者注意到，本次计划3亿元、8倍溢价收购的标的山东实杰或与沃森生物主要客户“泰安实杰”存在关联关系，但沃森生物方面并未就这一情况予以回复。有分析认为，若山东实杰与泰安实杰确实有关，那么沃森生物此次收购，相当于自己养肥的羊，却要自己高价收购。

收购价高于同类并购

上周，沃森生物宣布以7.63亿元收购山东实杰生物药业有限公司（以下简称山东实杰）、圣泰（莆田）药业有限公司（以下简称莆田圣泰）、宁波普诺生物医药有限公司（以下简称宁波普诺）各100%股权。

资料显示，上述三家公司的交易对价分别为3亿元、1.625亿元和3亿元，交易对价较净资产账面值的增值率分别为860%、1102%和847%.从盈利能力来看，上述三家公司2012年的营业收入分别为1.12亿元、0.38亿元、0.64亿元，净利润分别为1503.83万元、510.87万元、1515.98万元。

对于上述交易，有投资者表示不解，“收购三家销售代理商而已，居然用了平均9倍PB、21倍P/E，我明天准备卖出跑路了。”

沃森生物是否买贵了？《每日经济新闻》记者向业内人士进行了咨询。

“近几年来，对医药经销商的并购最常见的估值一般在10倍左右的P/E，而A股市场上最大的医药代理商并购案即为人福医药并购巴瑞医疗。”中投证券某医药行业分析师向记者介绍。

资料显示，人福医药以7.76亿元的价格收购了诊断试剂经销商巴瑞医疗80%的股权，对巴瑞医疗的整体估值为9.79亿元，溢价率为317.71%.以巴瑞医疗2012年度1.29亿元的净利润计算，人福医药收购巴瑞医疗的P/E只有7.59倍。

收购标的疑似下游客户

《每日经济新闻》记者调查发现，沃森生物此次收购标的之一——山东实杰身份存疑。

沃森生物2012年年报显示，公司应收账款第三名为泰安实杰生物科技有限公司（以下简称泰安实杰），金额为4778.82万元，其账龄为一年以内，占公司应收账款的10.26%.不仅如此，在其前五大客户中，泰安实杰以5407.89万元的销售金额排在第二位，占公司2012年度总收入的10.06%.

值得注意的是，早在2011年泰安实杰就已经进入沃森生物前五大客户行列。年报显示，泰安实杰位居公司2011年前五大销售客户的第四名，销售额为2144.06万元，占当时公司销售收入的4.53%，同时也位列公司当年应收账款第三名，金额为1943.43万元，占当期应收账款总额的6.09%.

同样是下游企业，同样位于山东，甚至连名字都有“实杰生物”四个字，山东实杰和泰安实杰是否存在关联关系？对于这一问题，《每日经济新闻》记者多次致电且发邮件至沃森生物方面，但截至发稿时仍无回复。

“如果泰安实杰是山东实杰的子公司或前身，那么山东实杰的经营对沃森生物存在明显依赖。”一位分析人士指出，这意味着，靠着沃森生物的业务，山东实杰才得以发展壮大，但在占了上市公司的便利之后，如今又高价卖给上市公司，里面的利益关系值得推敲。

山东实杰评估报告显示，2012年该公司营业收入为1.12亿元，泰安实杰对沃森生物的销售额（5407.89万元）相当于山东实杰营收的一半左右。

收购风险引投资者关注

事实上，沃森生物上述收购事宜已经引来不少投资者的质疑，大家关注的焦点集中于收购定价是否合理，介入疫苗流通领域是否明智等方面。在某专业投资者平台上，董秘徐可仁就部分疑问予以了答复。

“公司收购的这几个标的这几年也在做整合和规范性工作，并有意单独IPO.公司在收购时要关注基本面尤其是规范性，但更看重其未来的成长性。”徐可仁解释称。

但仍有投资者并不认可徐可仁的解释：“在地方的医药代理商最有竞争力的便是销售队伍的建设、在当地的人脉，以及与上游医药厂商的合作关系。如果沃森生物收购这三家公司的老板及核心销售人员跳槽或自立门户或再私底下开家公司，剩下的三个空壳对上市公司有何意义？”

中投顾问产业研究部经理郭凡礼亦表示，医药代理商的价值是通过建立专业化营销队伍，与卖方市场建立良好的合作关系，为上游厂商拓宽销路打开市场而能够获得较低的产品出厂价，从而赚取出厂价与卖方市场间的差价。

对此，沃森生物表示，将与核心团队人员签订了“4-3年”（即4年在职保证和3年市场禁入）或“3-3年”的合作协议。

医药流通企业面临的竞争风险也不容忽视。郭凡礼指出，医药代理商受制于上游药企和下游卖方市场双方的力量，利润的增长很难保证。