早在2012年6月，香雪制药(25.500,0.57,2.29%)就存在收购溢价偏高情形，然而逐年递减的毛利率，则从侧面凸显了其快速并购背后巨大的整合压力。

这是一家备受机构青睐的医药公司，前十大无限售股东中有6个席位由有达投资、国泰基金、东北证券(20.16,-0.63,-3.03%)、中欧基金、汇添富基金等机构占据。

这同时也是一家擅长资本运作的公司，上市两年半以来已斥资近10亿元(以超募资金为主)收购了9个项目公司，近日又有大手笔问世。

一方面，证监会曾责令其整改，指出其未建立超募资金使用制度或是收购溢价偏高；另一方面，投资者质疑其收购的众多公司迟迟未达效益。

它是香雪制药(300147.SZ)。

4.48亿大手笔收购，溢价6倍

香雪制药再造“增长极”。

2013年5月28日，香雪制药公告称拟以4.48亿元收购沪谯药业70%股权，将正式进军新的领域——中药饮片市场。

方案显示，沪谯药业是国内知名的中药饮片生产企业，年产能为1.5万吨，在行业内具有领先地位和市场优势。

2013年5月27日下午，理财周报记者以投资者身份致电香雪制药证券部询问其收购思路，工作人员表示，“公司主要是要在重要资源和重要饮片这些方面发展。重要饮片是一个很重要的关键点，我们募投资金也有这些项目，所以这次收购还是结合公司整个发展战略来的。”

这是自2010年上市以来香雪制药进行的最大手笔收购。香雪制药表示，“这次的公司不一样，是全国排名前5的公司。”

从2013年4月26日签订意向协议到5月24日最终实施收购，其间历时甚至不满一个月。然而，自意向协议公开以来，拟定的收购价格，“不超过4.6亿元”，一度引来不少投资者在互动平台上质疑溢价过高。

方案披露，截至2013年一季度沪谯药业的净资产仅为9433万元，其资产评估值却达到6.4亿元，增值率高达582%。

对此，香雪制药在方案中予以说明，称入股市盈率为12.8倍，并无背离近三年医药行业并购案例数据，并强调“本次交易价格处于合理水平”。5月27日下午，公司证券部人士同样回应记者，“比起其他公司，我们在中等水平，也不算最高的，高不高自己去评论。”

广州一位长期研究医药股的私募老总则告诉记者，“12-13倍的市盈率是有点高，后续要跟踪它究竟值不值这个价。”

记者查阅历史公告发现，香雪制药出现收购溢价过高的现象已经不是第一次。

早在2012年6月，证监会在进行了为期一个月的现场检查后就曾指出，香雪制药存在类似的收购溢价偏高情形。

2011年香雪制药运用超募资金收购了广东九极生物科技有限公司(九极生物)和广东化州中药厂制药有限公司(化州中药厂)等企业。

证监会经调查发现，由于采用收益法评估，上述公司的收购价格与其账面净值之间形成差额(即商誉)6550.31万元。但九极生物评估报告等资料未详细说明无形资产评估增值依据，并且2011年上述企业实际经营情况与评估基础存在较大差异。

9次资本运作斥资近10亿

事实上，沪谯药业只是香雪制药众多资本运作中的一单。

2010年12月15日，香雪制药正式登陆创业板，首发募集10.03亿元，其中超募资金6.3亿元。

上市之后，香雪制药着力在单一主导产品抗病毒口服液之外扩张自己的边界。

记者统计发现，两年半以来其先后完成了11项收购相关事宜(包括收购沪谯药业)，累计耗资9.28亿元，以超募资金投入居多。

2011年，甫一上市香雪制药就开始大刀阔斧施行并购，将九极生物、化州中药厂、广东清平制药有限公司(清平制药)部分资产以及中山优诺生物科技发展有限公司(优诺生物)90%股权收归囊中。

据香雪制药披露，九极生物主营保健食品的产销(类似于知名保健品直销企业“无限极”)，目前也正在申请直销牌照，为香雪制药打造药品之外的大健康类产品销售平台。

而化州中药厂从事止咳化痰用药橘红系列产品的产销已有30年历史，尤其橘红痰咳液是独家品种，因此被寄希望于发展成为第二个“抗病毒口服液”。

清平制药所有的注射剂生产批件则填补了香雪制药的剂型空白。

上述信息都有一个共同指向，那就是，香雪制药在朝“大健康”方向布局产品。香雪制药在当年的年报中陈述，通过这些并购，“公司初步形成了以抗病毒口服液为一线产品，以化州橘红系列(化州中药厂主打产品)、白云医用胶、九极保健品(九极生物主打产品)为二线支撑产品的‘大健康’雏形”。

值得指出的是，就在同一年的3月份，香雪制药被证监会调查发现尚未建立超募资金使用制度，“超募资金较大，但公司章程、募集资金管理制度及其他制度中都没有关于超募资金的使用规定”。

一时间，香雪制药使用超募资金进行并购是否合理规范存疑。

2012年，香雪制药继续收购了广州白云医用胶有限公司(白云医用胶公司)45%股权、广东九极日用保健品有限公司(九极日用保健品)和湖南春光九汇现代中药有限公司(春光九汇)7.98%股权。

2013年，香雪制药进而收购了广州纳泰生物医药技术有限公司(纳泰生物)和沪谯药业。

在国内某生物医药上市公司高层看来，“这样的收购速度比较罕见，按说应该稳扎稳打，收购一个做好一个，这样花超募的钱要向证监会补充说明的。”

并购效益未达预期

对于香雪制药，这可能是个多少有些许青黄不接的时段，一头是内生增长，一头是外延扩张。

伴随着激烈的行业竞争，香雪制药抗病毒口服液的毛利率有所下降。上市前这一数据是：2007年65.27%，2008年68.6%，2009年64.45%，2010年63.12%；上市后，2011年下滑至60.65%，2012年首次跌破60%，仅为58.32%。

这从侧面更加凸显了香雪制药快速并购背后巨大的整合压力。

华南一名不愿意具名的券商分析师提醒，“香雪收进来的公司，效益并不理想。”

年报显示，香雪制药重磅收编的若干个公司，确实存在效益不达预期的情形。

2011年3月29日，香雪制药对外披露，拟使用3750万元超募资金收购九科生物100%股权。

当时香雪制药就在公告中乐观估计，收购及业务调整完成后，九级生物可给上市公司年销售增加约5000万元，净利润贡献约500万元。

同年10月，香雪制药又以6500万元超募资金对九极生物进行增资。公司又夸下海口称，收购及业务调整完成后，预计九级生物可给香雪制药年销售额增加约3亿元，净利润贡献约4500万元。

事实上，收购当年九极生物仅实现515.58万元营业收入，净利润仅有9.98万元。直到2012年，九极生物营业收入也只有1504.16万元，净利润仅261.02万元。

资产整合的风险不言而喻。更让投资者质疑的是，香雪制药已重金押注近1亿元在九极生物上，两年以来却难见九极生物的直销牌照申请进度，可见此前对九极生物的预期似乎过于乐观。

早前香雪制药曾向外界告知，“九极生物的直销牌照已经在申报中，并通过省内的审批，商务局也已经按程序接受了公司的申报，并且按要求向商务部上交了2000万元保证金。”

对于这个直销牌照进度，2013年5月27日下午，记者以投资者身份致电时，香雪制药工作人员还给出了一个充满悬念的回答，“这个正在努力过程中。”

同样，化州中药厂的效益也没有达到最初的预期。

2011年4月7日，香雪制药就公告拟使用超募资金7590万元收购化州中药100%股权；收购完成后，又使用超募资金向化州中药增加注册资本6000万元，用于补充流动资金和偿还其原股东债务。前后香雪制药共投入资金约1.36亿元。

香雪制药在最初收购的公告书中曾预期，收购及业务调整完成后，化州中药厂销售收入2012年可达2亿元，净利润约2000万元。而实际经营情况是，化州中药厂2012年只实现营收1.45亿元，盈利1119.64万元，业绩仅相当于预期的一半。

由化州中药厂生产的橘红系列产品，直至2012年才在香雪制药年报中得到单独列示，并且还是香雪制药所有产品中销售额最少的一个。

同样在2011年4月7日被香雪制药以8697万元超募资金收购的清平制药也存在收益困难。香雪制药在2011年、2012年年报均列示，清平制药未达效益。

另外，据年报显示，香雪制药于2011年11月24日以118万收购的优诺生物，2011年亏损4.68万元；2012年营收1.46万元，亏损11.54万元。

对于多个收购项目效益不佳，2013年5月27日下午香雪制药证券部人士回应，“经营这个事当然有风险，有市场风险、经营风险、管理风险、政策风险，预期只是一个方面。”