基建投资在政府支出和社会融资支撑下短期延续增长趋势的可能性较大，5月前投资数据的逐步验证有望推动股市展开以基建为主线的反弹行情，建议配置铁路及铁路设备、水利工程、水泥、大型房地产商、非银行金融；5月后融资不确定性增加导致市场存在下行风险，建议配置大型商业银行、医药。由于政府收入增速将出现长期缓慢下滑趋势，收支矛盾加剧将导致基建投资和社会保障难以两全，政府确定性支出结构调整奠定了医药长期投资机会。

2013年政府出现财政困难的可能性较小

目前我国政府收入由公共财政收入、政府性基金收入和国有资本经营收入三部分组成。尽管地方政府本级收入在政府公共财政收入占比仅五成，但依靠以土地出让金为主的政府性基金和中央税收返还和转移支付，地方政府承担起了八成以上的政府支出并实现了收支盈余，目前尚未出现真正意义上的地方政府赤字。虽然地方政府省际间资金结余状况差异较大，但仅就2013年而言地方政府出现大规模财政困难的可能性较小。

中央政府将七成以上的收入以税收返还和转移支付形式二次分配给地方政府后，留存收入和本级支出在政府收支中的占比均低于20%.二次分配后中央政府始终维持赤字状态，2009年至2012年平均赤字规模接近7000亿元，2013年预算安排的赤字规模进一步扩大至8000亿元。目前我国对国债实施余额管理，在每年的财政预算中根据财政预算赤字设定年末国债余额限额。预算显示2012年末国债余额为7.8万亿，2013年中央财政国债余额限额为9.1万亿元，这意味着国债净增规模上限为1.3万亿元，通过发行国债可以完全填补中央政府的赤字。

基建投资有望推动

股市5月前温和反弹

社会融资的大幅增加降低了基建投资对政府支出的依赖度。在2011年基建投资资金来源中，政府基建投资支出占比高达80%，2012年占比降至69%.非银行渠道融资（包括城投债和基础产业信托）在社会融资中占比从2011年的24%大幅上升至2012年的63%，基建投资的可持续性与非银行渠道融资的相关性快速提升。由于基建投资的资金供给领先于投资数据1-2个季度，2012年四季度社会融资规模的持续增加意味着今年一季度基建投资将延续增长趋势。5月前投资数据的逐步验证有望推动股市展开以基建为主线的反弹行情。

我们对5月以后市场的判断相对较保守。一方面基础产业集合信托预期收益率从2012年10月起连续四个月的上升反映了投资者对基建质量担忧加剧，于4月底披露的信托数据或无法支持基建投资持续增长；另一方面作为城投债的主要需求方的银行理财产品将面临监管趋严的风险，导致城投债融资规模面临较大的不确定性。

政府确定性支出结构调整

奠定医药股长期投资机会

土地出让金是政府基建投资最主要的资金来源，2011年占比达到64%，这使得基建投资在政府支出中的占比远高于在公共财政支出中的占比，土地财政增速放缓将导致基建投资长期增速缓慢下降。尽管基建投资在公共财政支出占比从2007年的10%升至2011年的15%，但基建投资在公共财政支出中的占比继续提升的难度较大。

2011年社会保障就业和医疗卫生支出在政府支出中的占比仅12%，但政府社会保障体系支出的刚性增长需求决定其规模和占比将持续上升。2015年以后劳动人口将出现下降并在2025年以后加速下降，而65岁及以上的老龄人口变化趋势恰好相反。人口结构的变化将导致社会保障体系的支出快速上升同时征缴收入增速下滑，社会保障体系资金缺口在收支增速分化的情况下快速扩大，进而需要财政的大力支持。

我们认为医疗保障完善和医疗需求增加奠定了医药行业的长期投资机会，产品丰富且性价比高、成本控制力强、营销手段灵活的企业将受益于基层医疗终端和县级医院的高速增长，而医保付费改革也将促使医疗需求结构向高性价比的药品倾斜。