通化东宝药业股份有限公司（通化东宝，600867）总部地处吉林省通化市，东宝实业集团是上市公司的控股股东，李一奎是公司的实际控制人。2012年6月18日，东宝集团增持669万股，均价7.9元/股，持股比例达到35.39%。

　　通化东宝的主营业务是胰岛素的生产和销售，还有中成药、建材等业务。通化安泰克生物工程是胰岛素相关专利的持有者，甘李药业实际控制人甘忠如持有51%股权，东宝集团持有49%股权。

　　通化东宝还参股厦门特宝，持有37.24%的股权。厦门特宝主要从事基因工程产品开发和生物医药产业化，主要产品包括重组人白细胞介素-11、rhG-CSF、rhGM-CSF等。

　　糖尿病是个大市场，胰岛素是个好产品。我们认为通化东宝是全球胰岛素领先企业，经过10多年的努力，已经迈入发展新阶段。公司胰岛素产品毛利稳中有升，基层销售放量可期，经营将迎来拐点，总市值75亿元偏低。预计2012-2013年EPS分别为0.12元、0.29元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，建议市场重点关注。

　　将介入大城市医院市场

　　通化东宝虽然地处偏僻的东北通化，但却掌握着世界级的重组人胰岛素技术。自1998年甘舒霖研制成功起，公司专注胰岛素业务长达15年。

　　通化东宝重组人胰岛素具有自主知识产权：公司及甘李药业通过安泰克公司拥有专利——含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中的应用（专利号为ZL98813941.3），基因重组人胰岛素的原料药和各种制剂的规模化生产技术，及胰岛素类似物甘精胰岛素、赖脯胰岛素、门冬胰岛素原料药和各种制剂的规模化生产技术。通化东宝的重组人胰岛素具有自主知识产权，同时还有独特的工艺诀窍，构成了强大的技术壁垒。

　　生产设备及胰岛素笔全球领先：通化东宝的胰岛素二期工程与胰岛素针剂生产线，投资近10亿元，主要的生产设备从德国和瑞士进口，车间符合欧盟标准，全球领先。胰岛素病人使用的“东宝笔”，由瑞士YPSOMED公司历经5年研发设计而成，2010年荣获设计界大奖——德国“红点奖”。“东宝笔”特别结合中国人手部大小和使用习惯进行了测试，符合中国人的使用习惯。

　　2011年，通化东宝出售甘李药业股权时，与甘李药业、通化安泰克生物工程公司达成协议，自2014年9月起，公司可进行胰岛素类似物相关业务；甘李药业可进行重组胰岛素相关业务。

　　通化东宝自2011年开始进行甘精胰岛素等4种类似物的研究，已经完成了全部生产工艺研究。甘精胰岛素、门冬胰岛素开始申报临床，有望2013年上半年获批。我们认为2014年，获得胰岛素类似物销售权后，公司胰岛素产品将更加完备，且可充分介入利润空间较大的大城市医院市场。

　　深耕基层

　　目前，通化东宝重组人胰岛素的主导市场还在基层，地县级医院占公司销量85%以上，同比增速接近30%，而大医院市场占15%左右，同比略有增长。

　　有关数据显示，农村糖尿病前期发生率已高于城市，人数达到约8500万人。从糖尿病患者群体数量来看，农村与城市差距不大。

　　目前，胰岛素的使用人群主要集中在大城市，并有向高价的胰岛素类似物转移的倾向。然而，由于医疗条件、费用支出等因素的限制，农村地区糖尿病诊断率较低，胰岛素使用率更低。客观上看，重组人胰岛素在农村地区具有广阔的市场空间。

　　通过几年的努力，通化东宝胰岛素销售人员大幅扩张，2011年净增加200余人，2012年净增加40余人，目前总计有400多人，已经覆盖了90%左右的地市及县城。公司还与中国医师协会内分泌代谢科医师分会合作开展“蒲公英行动——中国糖尿病基层医生培训项目”，至2014年，在全国26个省市建立糖尿病基层培训基地，培训3000名地县级内分泌科医生。我们认为公司深耕基层的策略，将明显受益于农村地区糖尿病诊断及治疗率的提高，充分享受基层市场扩容，奠定公司中长期成长的基础。

　　毛利率还有提升空间

　　2005-2012年，通化东宝胰岛素年销售额从7000万元增长到近8亿元，年复合增长率达41.5%，累计实现销售收入近30亿元。客观地看，公司的胰岛素内销一直保持比较快的增长，超越了行业同期平均增长，但由于费用投入、账款管理、非医药业务等因素拖累，导致增收不增利。随着收入规模扩大，折旧压力减小，毛利率稳中有升；经营现金流良好。公司将在2012年四季度计提部分坏账，彻底甩掉历史包袱。总体来看，我们认为公司胰岛素业务将逐渐进入收获期。

　　通化东宝的销售队伍虽然与诺和诺德等外企对手相比，人数还比较少，但由于公司主要侧重基层市场，已经基本成型，销售人员规模扩张趋于稳健。因而，我们预计今后几年公司费用投入增速将明显低于收入增速，销售费用率降低，盈利溢出效应将会显现。事实上，2010年以来，公司收入增速在稳健提升，费用增速呈现较快下降趋势。

　　2008年，通化东宝胰岛素二期3000公斤原料药投产。2009年，7000万支胰岛素制剂项目投产。由于转固影响，折旧压力较大，毛利率下降。此后，在期间费用率攀升的同时，公司胰岛素毛利率在不断提高。这主要是由于胰岛素原材料价格比较稳定，由于产能利用率的提高，出现规模优势，从而导致毛利率提升。不考虑原材料成本下降，我们认为胰岛素毛利率还有至少5个百分点的提升空间。

　　通化东宝体检表（单位：百万元）

　　2011A 2012E 2013E 2014E

　　营业收入 784 988 1216 1482

　　营业利润 423 114 263 387

　　归属于母公司所有者的净利润 364.0 96.4 223.4 328.9

　　EPS（元/股） 0.47 0.12 0.29 0.42

　　PE 18.77 70.85 30.58 20.77

　　PB 3.34 3.21 2.95 2.63

　　EV/EBITDA 12.50 16.72 11.59 8.92

　　ROE 17.8% 4.5% 9.6% 12.7%