“在公司半年报缄默期之前，大概是7月份，我们去了一趟汤臣倍健。公司高管和我们说的，和我们自己的预期差不多。回来之后，我们就马上把评级往下调了。”北京一名分析师对理财周报记者说。

　　他无奈地叹了口气：“（汤臣倍健）业绩增速放缓是趋势，支撑不了这么高的股价，圈子里大家其实心里都很清楚，没写出来而已。”

　　9月21日，汤臣倍健发布三季度业绩预告，归属母公司的净利润2.22亿-2.51亿，同期增长50%-70%。比起今年上半年100%的增速，明显放缓。当天，汤臣倍健遭遇上市以来首个跌停板。

　　当天收盘后，中信证券分析师唐川紧急组织请其数十名买方客户代表和公司高管，召开了一场电话会议。“杂音很大，机构们有分歧。”一名与会人士告诉理财周报记者。

　　期望越高，失望越大。汤臣倍健到底怎么了？

　　机构会议分歧明显

　　“机构之间分歧比较大，有增持有减持。”一位组织会议的卖方研究员透露，“我们当时主要是针对三季报组织了一个电话会议。但现在市场杂音很多，机构很蛮关注的，有几十个买方机构代表参加了会议。”

　　据悉，汤臣倍健董秘林志成、董秘办胡超和证代唐金玲均参与了电话交流会。机构们最为关心的问题是汤臣倍健业绩增长为什么放缓。

　　“很多客户和我们交流，认为三季度业绩与之前的预期存在一定偏差。”林志成说。汤臣倍健在业绩预告中称，第三季度起品牌推广费用投入比例大幅提高，第三、第四季度的销售费用将大幅上升。

　　“公司从8月份开始在浙江卫视等一些主流电视、平面及互联网媒体都做了大量的广告投放，着眼于未来3-5年汤臣倍健品牌资产的成长，所以三季度单季的费用率比较高，比上半年增加10%多。”林志成说。

　　在广告营销策略上，汤臣倍健打起了姚明牌。“事实上， 2010年8月，姚明就已经和汤臣倍健签了约，品牌代言签约费从那时已经开始每月摊销，姚明代言费导致业绩增速放缓的说法不准确。”北京一名医药行业资深分析师说。

　　在这名分析师看来，“姚明不是问题关键。在更早时候，我们都已经预测到汤臣倍健业绩增速要下滑，符合我们之前的预期。”

　　除此以外，还有机构在会上质疑汤臣倍健的网点增长有量无质：“终端网点去年年底为21000个，今年为30000个，增长了50%。但营业收入却没有相应增长。”

　　卖方分析师们其实对此早已心知肚明，但只有两家提前预警。2012年7月29日，日信证券分析师景莹在半年报点评中首次给出“中性“评级。此外，招商证券分析师朱卫华也下调了评级至”中性”，理由是估值已过高，对其给出的目标价是44.7元-59.6元，比当天65.2元的收盘价低。

　　1353万股解禁承压

　　机构分歧背后的本质是，汤臣倍健上市近两年来，业绩高增长神话可能面临着终结。

　　作为创业板为数不多的“高富帅”，汤臣倍健自2010年12月底上市以来一直保持高增长。分析师们已经习惯了汤臣倍健逐季生猛上涨的数据。

　　2011年，汤臣倍健归属母公司逐季的净利润增长分别为25.32%、64.24%、103.19%、102.41%。2012年一季末，增速达到161.1%历史最高点。

　　作为上市时创业板为数不多的百元股，相当长时间里，汤臣倍健受到市场狂热追捧。目前，汤臣倍健市盈率60.79倍，远高于47.27倍行业平均市盈率。

　　转折点出现在今年第二季度。今受累于3月份的螺旋藻事件和4月份的毒胶囊事件，汤臣倍健业绩增速开始出现放缓。其第二季度净利润0.72亿，增长50%，远远慢于第一季度161%的增速。

　　而另一方面，业绩增长压力，也迫使汤臣倍健的做出了战略调整。

　　汤臣倍健以往高增长的模式，是靠快速铺开终端网点，保持营业收入的快速增长。“但这种粗放的外延式增长方式，以汤臣倍健现有的管理能力和人力资源无法跟上去，这条路是不可持续的。”前述北京分析师认为。

　　2012年2月，汤臣倍健提出“市场整理年”，解决快速发展过程中的精细化管理问题。随后，汤臣倍健放缓了网点扩张速度。整个第二季度，汤臣倍健只开了1000个网点。

　　让机构们困惑的是，外延增长放缓后，汤臣倍建拿什么保持业绩高增长？接下来，汤臣倍健意在以品牌推广营销模式取代以往的网点扩张模式。

　　平安证券预计，汤臣倍健的费用投入将迎来高峰，三季度广告费用将达到5000万左右，整体销售费用率可能会达到30%。

　　除了业绩增长放缓外，即将到来的两波解禁潮，也让机构们心存顾虑。接下来两个多月，汤臣倍健将有两批原始股东股份解禁。

　　其中，2012年10月29日，将有200万股限售股解禁；2012年12月17日，其解禁限售股数量将高达1153.03万股。按汤臣倍健9月27日收盘价54.35元计，上述两批限售股解禁流通市值分别高达1.04亿和5.98亿。

　　“这些解禁的都是公司中层的股票，数量不多，即使减持也只是为了改善生活而已。据我所知，目前，这些股东还没有和董秘办表达减持的意愿。”一名与汤臣倍健关系密切的分析师告诉理财周报记者。

　　“私底下，大部分同行都认为，（汤臣倍健）高管应该会减持，这么高的股价不减持，以后机会更少。”前述分析人士笑称。

　　保荐人广发力挺

　　众机构犹豫不决之际，保荐人广发证券力挺汤臣倍健。

　　汤臣倍健2012年中报显示，广发证券持有其86.63万股，占其流通比例的1.33%，成为汤臣倍健第十大流通股东。

　　2010年年底，广发证券凭着保荐承销汤臣倍健成功翻身，一鸣惊人。上市后，广发证券生物医药行业分析师杨挺亦多次在研报中力挺汤臣倍健。

　　但今年7月28日中报公布以来，汤臣倍健股价一路下跌，累计跌幅23.79%。今年6月低，持有汤臣倍健100万股以上的基金共计有4家，分别为华安宏利基金、汉兴基金、兴全社会责任基金、安顺基金。汇添富基金担任管理人的全国社保基金一一七组合和广发证券则是新晋十大流通股东。

　　如果上述机构持股至今，截至9月24日收盘，上述6大机构合计持股浮亏高达1.1亿。