2012年5月，医药行业的平均动态市盈率为22倍，3年间，又回到了2009年初的水平。期间，医药行业指数于2010年到达最高点，上涨了4倍，又在2011年经历了40%的大幅下跌。在这个过程中，究竟哪些变量在起作用？把一个“集万千宠爱于一身”的行业暂时打入冷宫，又雨后初晴，抑或重新酝酿着生机？在以往的医药研究中，政策、行业增速、终端需求等平面指标成为关注的重点，但在实际投资中，这些变量的作用时间轴是如何的？结合投资中重要的时间、资金配置等指标，我们试图构建一个更为立体的分析体系，以期拨开医药投资的重重迷雾。

政策面引导基本面

政策已然成为影响医药实体运行的关键变量。尽管人口老龄化、疾病谱的变化、消费升级一直支撑着医药刚性需求快速增长，但医药关乎国计民生，医保关乎财政支出，政策近些年成为医药需求成长之外的重要变量。我们试图量化政策对行业的影响，根据医药政策影响的范围和力度，构建了医药政策指数。

我们发现，2009年实施新医改后，国家推行8500亿元加大医药卫生投入计划，扩大医保覆盖面，行业增长开始加速。尽管受到《药品价格管理办法（征求意见稿）》以及反商业贿赂的扰动，却并未对行业形成实质的影响。

2011年开始，一方面是新医改红利期的利好因素逐步减弱，另一方面，在新一轮的行政性降价（2010年底开始）、招标降价幅度的增大（如安徽模式）、终端医保增速的放缓（医保控费、医保付费方式改革）以及抗生素限用、新版GMP等政策的出台，对行业增速造成了较大的影响。

由于政策从出台到落地执行有一定的滞后性，因此从表观数据上看约有半年到1年左右的窗口期。因此，结合具体政策情况，有助于判断基本面的未来走势。

虽然市场会对相关政策影响给予一定的预期判断，从而推动阶段性的估值修复投资机会，但趋势性机会仍需基本面确认。 

估值兑现基本面

回顾2009以来医药板块估值与行业利润增速水平的历史情况，我们发现，两者呈现出较高的一致性。

2909~2010年，当行业利润增速不断创新高时，医药板块演绎了出色的进攻行情，估值一次次被市场的乐观预期抬高。期间，行业利润增速达到40%以上，而板块的动态市盈率也接近50倍的峰值。

而2011年以来，行业增速出现了阶梯式的下滑，直接从30%以上的增长滑落至10%~20%的增长区间，增速中枢明显回落一个平台，而板块也出现了深度调整，动态市盈率一度跌至18倍的历史底部水平。

近期，医药股反弹也是和行业3月数据增速小幅提升有关，因此，我们认为基本面预期的改变是医药板块估值体系的决定性因素，而重点在于确定利润增长提速的窗口期。

资金面主导阶段行情

资金配置一直是医药股投资的重要影响因素，我们在今年初提出了“相对美女”理论：一个女孩是不是美女，在资本市场看来是不断变化的，要取决于她相对于其他女孩各方面的情况，以及资金的好恶。除了政策面和基本面的作用，资金面也成为关乎医药股阶段性表现的另一个重要变量。

在2009年上半年，尽管医药政策面转暖，增速逐渐加快，但医药股表现相对落后，主要原因是资金在追逐具有更大上涨弹性的周期股。2009年下半年，当周期股上涨乏力，医药增速全面提升后，资金开始大量配置医药股。这样的趋势在整个2010年延续，即使在2010年下半年出现《药品价格管理办法（征求意见稿）》和反商业贿赂的政策影响，依旧没有改变资金对医药股的热情，2010年12月份医药指数创出了新高。此后的2011年，医药政策面和基本面先后恶化，医药股的配置开始大幅下降。2012年，医药股屡屡成为阶段性反弹的最后一个“相对美女”。

综上所述，医药政策作用于基本面，而基本面的增速最后反应为估值体系变化，那么政策成为最为重要的先导信号，是用于判断行业走势的关键变量，基本面后验性地兑现估值。在这个交替过程中，资金配置的变化又主导了阶段性的医药行情表现。